Фондовый рынок: взгляд изнутри

Определение фондового рынка Казахстана как "развивающийся" наиболее полно отражает его сегодняшнее состояние. Именно так считает генеральный директор АО "Казкоммерц Секьюритиз" Шолпан Айнабаева. Ее точка зрения как профессионала, за плечами которого тринадцатилетний опыт работы в данной сфере, вполне может считаться объективной, а потому мы попросили г-жу Айнабаеву ответить на ряд наших вопросов.

Согласны ли Вы с утверждением, что фондовый рынок Казахстана все еще не развит?

Подобное высказывание мне приходится слышать достаточно часто, в том числе и в отечественных СМИ. Меня, как профессионала, оно весьма обескураживает. Ведь фондовый рынок Казахстана за прошедшее десятилетие достиг гораздо большего, чем рынки многих европейских стран за столетия своего существования. Да, ликвидность по-прежнему остается нашим слабым местом, однако рынок "отполирован", и у него есть все предпосылки считаться вполне состоявшимся. Сегодня мы можем смело утверждать, что по развитию инфраструктуры и нормативно-правовой базы наш фондовый рынок впереди российского. Вообще, я считаю, что Россия нас может победить только объемами, да и то за счет разницы в численности населения.

Вместе с тем, если посмотреть на "Рекомендации тридцати", в которых лидирующие биржи мира представили основные показатели, определяющие принципы работы развитого фондового рынка, то мы увидим, что соответствуем им в большей степени, чем любая из стран СНГ. Иностранные эксперты, которые приезжают в Казахстан на форумы или консультируют здесь своих клиентов, отмечают, что мы как профессиональные участники зачастую сами принижаем свои успехи, публично обсуждая только проблемные вопросы и забывая о достигнутых результатах. Да, вероятно, наш рынок еще нельзя назвать развитым, но и неразвитым его сегодня считать уже нельзя. По моему мнению, "развивающийся" – это самое подходящее для него определение. А с точки зрения стабильности, которая выражается в постоянном снижении стоимости фондирования, мы даже ближе к категории развитых рынков.

Темой Вашего выступления на конференции "Корпоративные финансы 2007" стало долговое финансирование через выпуск корпоративных облигаций. Каковы его преимущества и как Вы оцениваете перспективы данного инструмента?

Сейчас все больше казахстанских компаний начинают понимать, что привлечение дешевого финансирования на фондовом рынке – это весьма выгодная альтернатива банковским кредитам. Вместе с тем акции компании, как правило, сосредоточены в руках одного или нескольких акционеров, которые не хотят пускать их в свободное обращение, опасаясь потери единоличного контроля. Кроме того, выход на IPO, требует высокого уровня прозрачности и системы корпоративного управления, а также учета интересов миноритарных акционеров. К сожалению, готовы к этому не многие казахстанские бизнесмены. В такой ситуации долговое финансирование через выпуск корпоративных облигаций становится оптимальным решением. Во-первых, для выпуска корпоративных облигаций на местном рынке требования ниже, чем для IPO на международных рынках. Во-вторых, разместив облигации, эмитент получает кредиторов на определенный срок, а не совладельцев бизнеса на всю жизнь. В настоящий момент такой уровень взаимоотношений более приемлем для отечественного бизнеса.

В то же время, с точки зрения инвестора, облигации обладают фиксированной доходностью, тогда как игра на акциях – это не только потенциально высокая прибыль, но и риск потери собственных средств. Вот почему нашим клиентам при формировании инвестиционного портфеля мы рекомендуем держать определенную часть средств в облигациях для диверсификации и снижения рисков.

Учитывая вышесказанное, я считаю, что облигации – это один из наиболее перспективных инструментов на казахстанском фондовом рынке. Данный тезис подтверждают и текущие показатели. На фондовом рынке Казахстана на начало 2007 года в обращении находилось корпоративных облигаций на общую сумму почти $13 млн. Темпы роста этого сектора стабильны и составляют около 50% в год. Думаю, что и в ближайшее время эта позитивная тенденция сохранится.

Как Вы оцениваете развитие такого инструмента, как инфраструктурные облигации?

Если честно, они идут не совсем легко. Дело в том, что исполнение обязательств эмитента по данному виду облигаций обеспечивается поручительством государства в рамках концессионного соглашения. Однако с позиции инвестора механизм поручительства не дает той защиты интересов, какую предоставляют, к примеру, прямые гарантии Министерства финансов. С другой стороны, поскольку речь идет о проектах государственного уровня, предполагается, что ставка не должна быть слишком высокой. Кроме того, инфраструктурные проекты отличаются длительностью инвестиционных циклов. Компания-оригинатор, как правило, создается специально под конкретный проект и обычно не имеет кредитной истории. Поэтому мы, как консультанты, не можем оперировать показателями ее финансовой устойчивости в прошлом. Тем не менее процесс все же идет. Сейчас, например, размещая на KASE инфраструктурные облигации компании "Батыс транзит", мы наблюдаем достаточно высокий к ним интерес со стороны пенсионных фондов и институтов развития, тем более что для последних финансирование таких социально значимых проектов является приоритетным. Есть возможность покупки инфраструктурных облигаций и зарубежными инвестиционными банками, скажем Morgan Stenly и JP Morgan. Сейчас на фоне высокого доверия к нашему правительству у западных инвесторов вообще наблюдается стойкий интерес к вложениям в Казахстане. Существенно поднять привлекательность данного инструмента может получение кредитного рейтинга каждого конкретного выпуска, а для этого наличие государственного заказа и поручительства должно быть решающим.

В целом, говоря о перспективах данного вида ценных бумаг, вряд ли можно ожидать серьезного бума, хотя один инфраструктурный проект в год наш рынок вполне мог бы "проглотить".

Сегодня очень модно говорить об IPO. В чем его преимущества перед долговым финансированием?

На самом деле привлекательность того или иного источника финансирования для конкретного эмитента зависит от того, на каком этапе развития находится компания. Для того чтобы выходить на IPO, сам собственник должен быть изнутри уже готов к тому, чтобы сделать свой бизнес полностью открытым. Почему, скажем, сейчас ожидается бум IPO именно казахстанского банковского сектора? Потому что банковские структуры уже сегодня соответствуют необходимым критериям. Они прозрачны, выполняют жесткие требования Национального банка, имеют организованные системы управления рисками и соответствуют всем нормативам.

Если говорить о преимуществах IPO, то, проще говоря, это "бесплатность" и "бессрочность". Ведь в отличие от выпуска облигаций у компании нет обязательств по выплате процентов и погашению ценных бумаг через определенное время. Кроме того, проведение IPO – это хороший способ получить адекватную оценку своему бизнесу. В отличие от private placement, когда определенный пакет акций покупает стратегический инвестор и сделка заключается в рамках двухстороннего договора, при IPO окончательная цена акций формируется рынком и может быть гораздо выше. Например, планируя IPO "Казкоммерцбанка", мы рассчитывали на $480–580 млн, а когда в ноябре 2006 года эта сделка была завершена, то оказалось, что мы привлекли $890 млн, а общую стоимость нашего бизнеса оценили в $5,3 млрд.

Еще один важный момент – это обладание статусом публичной и открытой компании, что позволяет ей в большей степени быть защищенной от недружественных поглощений.

На фоне стремительного роста индекса KASE_Share в качестве главной проблемы отечественного рынка акций специалисты в один голос называют его низкую ликвидность. Как можно объяснить этот парадокс?

Как я уже говорила, в Казахстане сложилась такая практика управления, когда основные акционеры (а это зачастую те, кто еще в первоначальный период приватизации получил контрольный пакет) предпочитают не выпускать в свободное обращение даже малую долю своих акций. В результате, как правило, во free float находится всего 7–9% акций компании. Сегодня, наверное, только "Казкоммерцбанк" и некоторые другие банки могут похвастать тем, что у них более 40% акций находится в свободном обращении. Но это, скорее, исключение. Например, у того же "Казцинка" 97,2% сосредоточено в руках одного акционера и только 1,8% обращаются на фондовом рынке. Все это и создает дефицит на фондовом рынке. Сейчас можно наблюдать процесс, когда цена акций той или иной компании за какой-то месяц может вырасти в разы. Это не вполне соответствует объективной картине, поскольку цена акций должна увеличиваться соразмерно бизнесу. Плюс – сюда закладывается будущий интерес и ожидания роста еще на 20–30%. Если же рост происходит только из-за повышенного спроса, то это ненормально. Вот когда наши эмитенты преодолеют боязнь "размывания портфеля" и будут выпускать на рынок хотя бы 20% акций компании, тогда и инвесторам будет легче. Тогда и цена акций будет идти не скачками, а в соответствии с фундаментальными индикаторами. Пока же приходится объяснять сложившуюся сейчас ситуацию особенностями отечественного рынка и влиянием на нее местного менталитета.

Какой эффект можно ожидать от создания РФЦА? Насколько удобна предлагаемая модель его функционирования для профессиональных участников фондового рынка?

Главное, что мы ожидаем от РФЦА, – это выход на наш рынок международных эмитентов, поскольку инвесторов у нас и так уже хватает. Эта задача, учитывая стоимость фондирования на казахстанском рынке, выглядит вполне осуществимой. Для сравнения: в России конкретная компания с собственным капиталом в $70 млн и объемом ежегодных продаж порядка $90 млн привлекла облигационный займ на полтора года под ставку 12,7%. У нас для того, чтобы попасть в листинг "А", достаточно иметь всего $10 млн собственного капитала и соответствующий объем продаж. При этом казахстанские эмитенты листинга "А" привлекают займы на пять-семь лет под ставку порядка 8,5–9,5%. Понятно, что на спецплощадке РФЦА – это будет еще дешевле. Кроме того, агентство возмещает затраты на аудит. Таким образом, эмитент экономит не только на купонных выплатах, которые сопровождают выпуск, но и на разовых затратах, которые необходимы для его осуществления. Поэтому модель РФЦА в целом выглядит привлекательно.

С другой стороны, существует ряд неудобств с точки зрения того, как все это организовано. Например, вызывает сомнение необходимость в создании и регистрации дочерней или отдельной компании для уже действующих профессиональных участников КАSE. И это при том, что сама специальная площадка РФЦА функционирует на базе KASE. Это не только лишние временные и финансовые затраты, но и необходимость перезаключать договоры с клиентами. И все же это те шероховатости, которые всегда бывают в начале большого пути. Тем более что преимущества, которые способен дать РФЦА, нивелируют неудобства, которые при этом возникают.

Ваш взгляд на проблему дальнейшего сосуществования KASE и РФЦА?

В спорах по этому вопросу сломано уже немало копий. Было предложение о капитализации биржи. То есть сделать так, чтобы РФЦА стал держателем крупного пакета акций KASE. Было и предложение о том, чтобы существовали две параллельные площадки. Я считаю, что последний вариант гибельный для KASE – ведь тогда она просто не сможет конкурировать с РФЦА, предлагающего более выгодные условия. Пока же РФЦА открыл при Казахстанской фондовой бирже свою спецплощадку. Если раньше на KASE уже были секторы валют, производных срочных контрактов, акций и облигаций, то теперь будет сектор инструментов РФЦА.

И все же это временное решение, причем не самое удобное. К примеру, хотя акции "Казахтелекома" уже котируются в основном листинге KASE, для того чтобы "завести" их в листинг РФЦА, придется заново проходить соответствующую, хотя и упрощенную, процедуру. Кроме того, являясь маркет-мейкером "Казахтелекома", наша компания обязана котировать его акции ежедневно. После их вывода на площадку РФЦА мы будем вынуждены в два раза увеличить запас акций и денег, чтобы поддерживать котировки на обеих площадках.

>В общем, вопросов больше, чем ответов, и сложно сказать, чем все это закончится. Пока же поиск решения идет очень трудно. Я считаю, что правильнее было бы интегрировать обе эти площадки и развивать их в дальнейшем как одну. Нам, как профессиональным игрокам, в принципе все равно – мы пойдем туда, где максимально выгодные условия. Однако мы считаем, что KASE – это история и имя, это технологии и готовая инфраструктура. Целесообразность же при наличии такого фундамента отстраивать что-то заново, вызывает у нас большие сомнения.

***

Международный деловой журнал Kazakhstan