Правительство рассчитывает поддержать фондовый рынок, активизировав выпуск госбумаг. Включение эмиссионного аппарата должно спасти пенсионные накопления, но при этом может нанести удар по рынку корпоративных облигаций

Эмиссионная деятельность Минфина до последнего времени была достаточно вялотекущей. В течение всего 2007 года Минфин проводил один-два аукциона в месяц, объем размещений которых варьировался от 71 млн до 15 млрд тенге. К концу января 2008 года объем госбумаг в обращении составил 530,1 млрд тенге.

Незаинтересованность Минфина в частых выпусках объяснялась тем, что в последние годы в стране наблюдался профицит бюджета и особой необходимости в займах внутреннего рынка не было. Да и сами инвесторы, а основные покупатели государственных ценных бумаг (ГЦБ) – пенсионные фонды и банки второго уровня, хоть и считали инструменты "якорными", держали в них чуть больше четверти инвестиционного портфеля. В частности, на 1 октября 2007 года доля ГЦБ в совокупном объеме инвестиций накопительных пенсионных фондов (НПФ) и банков составляла 25,92% и 35,77% соответственно.

Мировой финансовый кризис дал госбумагам новый импульс. Для сокращения дефицита ликвидности Национальный банк стал предоставлять банкам рефинансирование в виде проведения операций обратного репо под залог государственных и агентских ценных бумаг.

Благодаря чему доля ГЦБ в портфелях кредитных организаций достигла к июлю 48,1% и к октябрю 2008 года 58,1%.

Проект нового бюджетного кодекса, находящийся на рассмотрении депутатов парламента, предусматривает расширение целей государственного заимствования. Помимо покрытия возможного дефицита бюджета правительство будет выпускать государственные ценные бумаги для поддержания ликвидности фондового рынка. Таким образом власти надеются поддержать НПФ, которые понесли колоссальные потери в доходности. За последние 12 месяцев (октябрь 2007−го – октябрь 2008−го) НПФ заработали доходность в 1,01%, тогда как уровень инфляции за аналогичный период – составил 13,9%.

Двигатель всего
НПФ испытывают огромное давление своих денег. Ежемесячный объем пенсионных взносов составляет в среднем 15–20 млрд тенге. Понятно, что государство не может допустить полного обесценения этих средств из-за падения стоимости фондовых инструментов. Новые выпуски ГЦБ снизят прессинг избыточной ликвидности НПФ, хотя высокую доходность пенсионные фонды от этих инвестиций не получат – средняя ставка по ГЦБ составляет около 7–8%, то есть тоже ниже уровня инфляции (годовая в октябре составила около 14%).

"То, что сейчас в бюджете закладывается увеличение объемов эмиссии ГЦБ для рынка, в большей степени связано с повышением уровня ликвидности, и о доходности, скорее всего, речи идти не может. Рост эмиссий ГЦБ в такой период – один из эффективных рычагов государственной политики по стабилизации внутреннего фондового рынка и снижению влияния мирового фондового кризиса, – говорит управляющий директор по развитию НПФ "УларУмит" Владимир Ли. – Сейчас стратегические инвесторы неохотно вкладывают деньги в высокорисковые и рисковые ценные бумаги, ведь все напуганы высокой волатильностью фондовых рынков".

Помимо помощи пенсионной системе государству потребуется колоссальная сумма средств на поддержание различных секторов экономики и реализацию социальных программ. В частности, правительство пообещало "выполнить все свои социальные обязательства перед населением, несмотря на принимаемый более консервативный вариант проекта республиканского бюджета". Предполагается, что бюджет 2009 года будет сверстан с дефицитом в 517,4 млрд тенге (3,4% ВВП). Следовательно, госбумаги будут выпускаться и под эти нужды. А так как финансовая отдача от социальных проектов всегда крайне низкая, вкладывать в них длинные и недорогие пенсионные деньги – почти идеальный вариант.

"Я думаю, что формулировка большинства выпусков ГЦБ будет связана с финансированием дефицита бюджета. Потому что его, скорее всего, пересмотрят в сторону увеличения расходов на социальные проекты, – комментирует председатель правления ООИУПА "RESMI Asset Management" Мурат Долгиев. – Во время сужения экономики, с ростом безработицы, падением потребительского спроса государство может привлечь свободные деньги и направить их на общественные работы. Например, США до 2011 года планирует создать в стране два миллиона рабочих мест за счет такой занятости. Казахстан может поступить также, переправив излишнюю ликвидность для поддержания потребительского спроса страны, и тем самым стимулировать экономический рост".

Остались на обочине
Признавая благородную роль пенсионных активов в деле спасения экономики, нельзя не сказать о рисках: правительство пока не объяснило, каков будет механизм привлечения пенсионных активов в проекты, и будет ли осуществляться какой-либо общественный мониторинг за рациональным использованием денег НПФ.

Усиление рынка ГЦБ подкосит и без того слабый рынок корпоративных облигаций, поскольку новым выпускам будет сложно конкурировать с государством по доходности и надежности. И это несмотря на то, что занимать государство стало дороже. Если два года назад оно брало взаймы под 5–6% годовых, то сегодня уже 7–8%, и если ситуация в экономике будет ухудшаться и пойдет девальвация тенге, то, естественно, этот бенчмарк будет двигаться дальше вверх, чтобы бумаги стали интересны инвесторам.

"Поскольку кривая доходности по ГЦБ поднялась, на нее будут ориентироваться и заимствования корпоративного сектора. Следовательно, ставки по негосударственным облигациям также пока не будут снижаться. Для инвесторов это хорошо, особенно для НПФ, – рассуждает председатель совета директоров ОАО "Халык Банк Кыргызстан" Жанат Курманов. – Зато для эмитентов время будет сложным, период дешевых денег закончился. Поэтому многие эмитенты не будут осуществлять эмиссии облигаций с фиксацией текущей высокой ставки купона, а, скорее всего, будут предпочитать плавающий купон с привязкой к инфляции, ожидая, что в перспективе она пойдет вниз. Однако не все компании готовы брать на себя такие риски, поскольку инфляция опять может вырасти. Яркий пример принятия инфляционных рисков – дефолт по выплате годового купона по инфраструктурным облигациям компании "Досжан темир жолы", которая не смогла спланировать рост расходов". Напомним, что последний (за август 2008 года) невыплаченный купон компании равнялся 19,95%, а первый (июль 2006−го) составлял 8,25% годовых.

Но развивать рынок корпоративных бумаг придется. С 2012 года вкладчики будут выбирать себе инвестиционные портфели, и для формирования различных стратегий потребуются акции и облигации частных компаний. Те высокие рейтинги, которые сейчас есть, по большей части рейтинги банков – а ведь НПФ могут вкладываться только в бумаги компаний с высоким рейтингом. И понятно, что этот инструментарий у нас сегодня не такой широкий. А если требования по рейтингам будут сохраняться далее, то большинство портфелей с ГЦБ, будут консервативными, или деньги пойдут на западные рынки. Значит, через пару лет государство также аврально будет решать проблемы ликвидного инструментария.

Объемы госбумаг, которые эмитировались государством "в обычном режиме", в принципе покрывали потребности НПФ. "Единственно нас не устраивала низкая доходность инвестирования пенсионных активов в ГЦБ, – отмечает Владимир Ли. – При существующих требованиях к НПФ по доходности, покрывающей уровень инфляции, госбумаги не возмещают текущую ставку инфляции, и НПФ приходится как-то зарабатывать необходимую доходность. Поэтому фонды вынуждены покупать рисковые ценные бумаги, например акции. А в условиях глобального финансового кризиса, когда акции почти всех компаний значительно упали в цене, мы не могли не потерять доходность".

Требование по доходности НПФ изменить нельзя, оно привязано к инфляции и является справедливым: считается, что минимальный уровень для сохранения денег – уровень инфляции. Как вариант участники рынка ожидают помощи не столько от государства, сколько от регуляторов, чтобы получить дополнительный инструментарий.

"Помощь инвесторам можно оказать через выпуск новых облигаций, дав возможность привлекаться эмитентам. Но этот способ фондирования для предприятий закрыт, поскольку имеются жесткие требования по рейтингу для НПФ. Лишь немногие предприятия этим условиям соответствуют, поэтому их единственный способ кредитования – банки. А банки – это высокий процент и залоговая масса, плюс не все банки сейчас охотно кредитуют, – считает Мурат Долгиев. – НПФ ждали от регулятора расширения списка эмитентов, но последние изменения в нормы пенсионного инвестирования и листинговые правила принесли стойкое ощущение того, что их, наоборот, сужают. Соответственно, давление денег растет, и единственное спасение, особенно для больших фондов, – покупка ГЦБ".

"Эксперт Казахстан" №47
(194)/1 декабря 2008

Татьяна Батищева, автор "Эксперт Казахстан"