Больше денег, меньше долларов

"Мягкая" девальвация тенге не поможет решить проблемы казахстанской экономики. Выход – в создании внутренних каналов эмиссии и диверсификации валют, в которых осуществляются внешние заимствования

Иллюстрация: Юлия Кравченко

Период жесткой привязки курса тенге к доллару закончился. Как и предсказывал накануне нового года журнал "Эксперт Казахстан" (см. "Слишком дешево, чтобы быть нужным", "ЭК" № 49 от 15 декабря 2008 года), правительство решилось на девальвацию национальной валюты. На прошлой неделе глава Мин-экономики и бюджетного планирования Бахыт Султанов заявил: "Мы считаем, что предел – это 10−процентная плавная, в течение длительного срока, девальвация", – пояснил он. По мнению министра, это то, что наша финансовая система "еще может выдержать нормально". При этом инфляцию на конец 2009 года министр прогнозирует на уровне 9%.

Какой срок можно считать "длительным" – осталось неизвестным. Очевидно, что кабинет министров пытается "в ручном режиме" сбалансировать несколько параметров: поддержать банки, которым приходится выплачивать внешние долги, номинированные в долларах, и которые, соответственно, заинтересованы в сохранении долларовой привязки тенге; поддержать отечественных производителей, которым угрожает потеря конкурентоспособности своей продукции на фоне девальвации валют стран-импортеров. Последнее уже стало явью: в середине января генеральный директор Павлодарского машиностроительного завода (ПМЗ) Леонид Белогривый заявил, что из-за девальвации рубля и снижения его курса по отношению к тенге продукция завода становится неконкурентоспособной на российском рынке. "Рубль на сегодняшний день упал на 27%. По курсовой позиции наша продукция стала значительно дороже, чем российских производителей. Это приводит к тому, что наша экспортная составляющая, направленная на Российскую Федерацию, к большому сожалению, практически подошла к нулю", – отметил он.

Как видим, задача перед правительством стоит архисложная: цели, поставленные правительством перед собой, противоречат друг другу. С одной стороны, девальвация может привести к резкому снижению ликвидности банков, кризису доверия среди субъектов экономики и оттоку депозитов, а значит, практически к неизбежным дефолтам. С другой – поддержка в ближайшей перспективе курса тенге обернется истощением золотовалютных резервов (ЗВР), в условиях уменьшения притока валюты из-за падения цен на нефть и металлы – основные экспортные товары Казахстана – дефицит платежного баланса практически неизбежен. Растрата ЗВР грозит обвалом курса национальной валюты со всеми вытекающими последствиями, в том числе в виде удорожания импортных товаров и раскручивания маховика инфляции. До сих пор Казахстану удавалось умеренно расходовать ЗВР: вот и представители миссии Международного валютного фонда (МВФ) на прошлой неделе констатировали, что в РК "в последние месяцы интервенции на валютном рынке относительно невелики, а уровень валютных резервов по-прежнему высок". Но по мере ухудшения платежного баланса сохранять резервы будет все сложнее.

Поможет ли "мягкая" девальвация найти выход из сложившейся ситуации? Наблюдение за процессами, происходящими в России (где власти раньше казахстанских начали девальвировать нац-валюту, а сейчас пытаются затормозить процесс падения рубля, не допустив значительного его обесценивания), показывает, что вряд ли. Даже при "мягком" снижении курса нацвалюты банки начнут вкладывать свободные средства в валюту иностранную, зарабатывая на изменении курсовой разницы. Разумеется, рост спроса на доллары или евро не будет способствовать сохранению ЗВР и стабилизации платежного баланса. Учитывая угрозу падения в среднесрочной перспективе самого доллара, ничего хорошего экономике страны это не сулит.

Между тем тонкая балансировка валютных курсов – не единственно возможный выход из ситуации. Возможно применение иных рычагов, которые позволят сохранить положительное сальдо по счету финансовых операций, снизить девальвационное давление на тенге, уменьшить уязвимость банков по отношению к курсу доллара и, в конечном итоге, способствовать сохранению макроэкономической стабильности.

Платежный дисбаланс
Главный риск в нынешней ситуации – появление значительного дефицита платежного баланса. Чтобы понять, насколько он велик, посмотрим его динамику за последнее время.

Так, по статистике, представленной Национальным банком РК (см. график 1), можно заметить, что в январе-сентябре 2008 года (последние данные, озвученные Нацбанком) впервые с 2004 года было получено положительное сальдо текущего счета. В этом безусловная заслуга положительного сальдо торгового баланса, который вырос в 2,8 раза, достигнув рекордных 28,2 млрд долларов. Тут сказался эффект высоких контрактных цен на сырьевые товары и продукцию первых переделов, доля которых в совокупном экспорте Казахстана за девять месяцев прошлого года достигла почти 90%. Средняя цена нефти, на долю которой вместе с газоконденсатом приходится свыше 60% экспорта товаров, за этот период выросла на 74% и достигла 775 долларов за тонну. При этом по основной группе товаров, включая нефть, цветные металлы, зерно, прокат черных металлов, произошло снижение физических объемов экспорта (больше всего – на 27% – упали поставки меди). При этом импорт товаров вырос на 18,3%, в основном за счет повышения контрактных импортных цен в сочетании с некоторым падением физических объемов импорта. Исключение составили продукты питания, количественный ввоз которых вырос на 10%.

Обращает на себя внимание продолжающийся из года в год рост дефицита баланса доходов (проще говоря, вывоз капитала), который за девять месяцев 2008 года вырос на 61,5% и превысил 12 млрд долларов (см. график 2). Основу дефицита составили выплаты дивидендов прямым иностранным инвесторам со стороны корпоративного сектора – 11,466 млрд долларов. В 2000–2007 годах доходы иностранных инвесторов достигали 10–11% ВВП ежегодно, то есть доходы от положительного торгового баланса все эти годы в приоритетном порядке получали иностранные инвесторы.

Если посмотреть счет финансовых операций, то здесь произошел переломный момент: впервые с 2000 года получено отрицательное сальдо, которое достигло к сентябрю 2008−го значения в -3,4 млрд долларов. Основной вклад в перелом тенденции внесли банки: чистый отток ресурсов по привлеченным банками займам составил около -3,5 млрд долларов (за аналогичный период 2007−го был получен нетто-приток в объеме 11,6 млрд долларов).

Таким образом, уже по итогам девяти месяцев мы видим, что угроза дефицита платежного баланса при продолжении кризиса очевидна: текущий счет, в результате сокращения экспорта, может быть существенно отрицательным, равно как и счет финансовых операций в результате ограничения доступа банков к внешним займам. Стоит учесть, что по шести укрупненным экспортным позициям (см. график 3) ухудшение конъюнктуры уже наблюдается и прогнозируется в дальнейшем. Средняя цена на нефть и нефтепродукты ожидается в 2009 году на уровне 40–50 долларов за баррель, что в два-три раза меньше средней цены в 2008−м (возможно, цены упадут еще ниже – Нацбанк не исключает, что до 25 долларов за баррель). При этом снижение цены нефти сделает невыгодным эксплуатацию ряда низкодебитных месторождений и может привести к снижению физических объемов экспорта. По черным металлам средняя цена может упасть в 2,5 раза, падение физических объемов – порядка 50%. Медь и цинк – падение цены в три раза.

Таким образом, имеет значение только дискуссия о размере дефицита платежного баланса: есть официальное заявление Нацбанка, сделанное в минувшем декабре, что он при самой плохой конъюнктуре не превысит 2% ВВП (около 2,7 млрд долларов). Есть экспертные суждения, согласно которым дефицит может составить за 2009–2011годы от -15 млрд долларов до -45 млрд. Это уже серьезно – международный опыт показывает, что поддерживать дефицит текущего счета в течение длительного срока можно лишь в ограниченных рамках (в пределах 5% от ВВП).

Соседская взаимовыручка
Возможно ли одновременное предотвращение значительного дефицита платежного баланса и сохранение устойчивости тенге? Ведь резкая девальвация тенге – это, наверное, самое худшее, что может произойти в настоящий момент. Да и постепенная девальвация не намного лучше. Здесь для Казахстана будет поучителен опыт России, когда путем постепенной девальвации в условиях мятущихся настроений было подорвано доверие к рублю, в результате чего в октябре прошлого года отток депозитов с квазигосударственного банка "Сбербанк" составил порядка 112 млрд рублей.

Возможный выход нам видится в ином направлении. Основной целью резервов является обслуживание импорта. Внешнеторговым партнером Казахстана № 1 в настоящий момент является Россия. Также достаточно значителен объем товарооборота с Китаем. Казахстан мог бы законодательно закрепить необходимость проведения расчетов по импортным операциям с данными странами в рублях и юанях соответственно. При этом для обеспечения таких импортных операций важно не просто включить в международные резервы рубли и юани путем диверсификации имеющихся валютных активов, а обязательно привлечь долгосрочные займы от России и Китая в их национальных валютах.

Более того, в условиях падения спроса на свои экспортные позиции Россия и Китай наверняка будут заинтересованы в предварительном кредитовании Казахстана для обеспечения импорта из своих стран. По итогам 2007 года объем импорта товаров и услуг из России составил 11,6 млрд долларов, из Китая – 3,5 млрд. Таким образом, теоретически Казахстан дополнительно, исходя из годовой потребности обеспечения импорта, мог бы привлечь займы из России, скажем, порядка 12 млрд долларов, из Китая – порядка четырех миллиардов, то есть всего 16 млрд долларов. Готовность КНР кредитовать Казахстан была подтверждена накануне нового года, когда Фонду национального благосостояния "СамрукКазына" удалось договориться с Госбанком развития Китая о предоставлении займа Банку развития Казахстана в объеме 300 млн долларов.

Кредитование по такому сценарию позволит достичь следующих положительных эффектов:

обеспечения положительного сальдо по счету финансовых операций и нивелирования возможного отрицательного сальдо текущего счета;
существенного сокращения спроса на доллары США и евро, что снизит девальвационное давление на тенге;
существенного увеличения золотовалютных резервов страны.
Участники рынка получат сигнал о том, что правительство РК далеко не исчерпало возможности по сохранению макроэкономической стабильности.

В дальнейшем займы могли бы быть выплачены после стабилизации экономической ситуации в мире. Причем, принимая во внимание, что с Китаем имеется положительное значение чистого экспорта в объеме 2,1 млрд долларов, государственный заем в юанях мог бы быть выплачен за счет экспорта в Китай за юани, а погашение займа России (отрицательное сальдо торговых операций с Россией –5,4 млрд долларов за девять месяцев 2008 года) могло бы быть обеспечено за счет положительного сальдо торговли с европейскими странами в евро (Италия, Франция, Швейцария etc.).

Безусловно, данный шаг необходимо сочетать с мерами по ужесточению валютного обращения, в том числе с введением режима специального валютного обращения и продуманной политики валютных курсов тенге/рубль, тенге/юань, исходя из расчетов паритетов покупательной способности и обеспечения конкурентоспособности отечественных производств.

Шаткий доллар
Уменьшение доли заимствований в долларах позволит отчасти сгладить негативные последствия возможной потери долларом США статуса основной резервной валюты, снижения его значения как средства международных расчетов и, как следствие, стремительной девальвации доллара.

Как известно, по состоянию на осень прошлого года вклады населения в валюте оценивались в 4,3 млрд долларов. Вместе с тем население и другие субъекты внутреннего рынка РК не имеют доступных инструментов хеджирования валютных рисков. В случае начала девальвации доллара возможны две противоположные позиции Национального банка:

удержание стабильного курса тенге, увеличение долларовой составляющей в ЗВР, существенная потеря покупательной способности ЗВР (45% активов ЗВР – в долларах США; плюс неизбежный приток долларов в результате ухода субъектов из долларовых позиций);

адекватная ревальвация тенге и, как следствие, потеря значительной части населения своих сбережений, обесценение долларовых активов в ЗВР.

В качестве возможной контрмеры можно было бы проработать вопрос хеджирования валютного риска доллара на уровне Национального банка РК в объеме, позволяющем без существенных потерь дедолларизировать экономику в случае развития негативных сценариев (e.g. покупка фьючерсов или опционов на продажу доллара за евро и другие валюты со сроком фьючерса 12 месяцев). Оценочный объем необходимого хеджирования – 25 млрд долларов.

По своему хотению
Хотелось бы обратить внимание еще на один аспект денежно-кредитной политики Нацбанка, привязанный к золотовалютным резервам, – это следование принципу, мало чем отличающемуся от политики валютного правления "currency board", который не допускает существенного превышения объема денежного предложения (денежный агрегат М3) над объемом международных резервов Национального банка (см. график 4). Причина, по которой Нацбанк придерживается этого принципа, понятна – в условиях, когда подавляющая масса валютной выручки обеспечивается сырьем, тенге воленс-ноленс стал commodity currency – сырьевой валютой, курс которой в существенной мере определяется динамикой цен на ключевое экспортное сырье.

Причем намерение Нацбанка по сохранению этого принципа (формально не провозглашаемого, но фактически соблюдаемого) было отражено в программном документе НБРК "Основные направления денежно-кредитной политики НБРК на 2008–2009 гг.", где в пессимистичном сценарии в прогнозе основных показателей реакцией на падение цен на нефть предполагается сокращение монетизации экономики до 23,5%. Это соответствует логике привязки денежной массы к международным резервам.

Прогнозируемое сокращение объемов золотовалютных резервов при сохранении существующих принципов монетарной политики формирования денежной массы под приток иностранной валюты неизбежно будет сокращать степень монетизации экономики. Это априори нивелирует позитивные эффекты от предпринимаемых антикризисных мер правительства, вызовет сокращение доходов государственного бюджета, необходимость дальнейшего секвестрования государственных расходов и окончательно закрепит рецессионный сценарий в экономике.

Поэтому рано или поздно, но возникнет необходимость более самостоятельного проведения денежно-кредитной политики, без привязки к размеру международных резервов. То есть проведение эмиссии тенге без постоянной оглядки на динамику ЗВР. При этом возможно поддержание дефицита бюджета на управляемом уровне в 3–4% ВВП и его финансирования на рынке внутренних заимствований. Подчеркнем, что средства должны расходоваться не на социальные нужды, а вкладываться в экономику – например, в инфраструктурное строительство.

Не там инфляция зарыта
Основными аргументами против политики самостоятельного предложения тенге под потребности экономики является, во-первых, аргумент, что эмиссия не обеспеченных валютой тенге недопустима и, во-вторых, угроза инфляции.

Необходимость обеспеченности тенге валютой представляется спорным аргументом. Потенциальное давление на обменный курс можно компенсировать более жесткой политикой валютного обращения и расширением сферы обращения тенге. Здесь примечателен опыт времен промышленного рывка в Южной Корее с жестким целевым расходованием валюты, ориентированным на финансирование импорта оборудования и технологий, но не на импорт потребительских товаров. Скорее, национальная валюта должна обеспечивать потребности экономики, и искусственное ограничение монетизации – от лукавого.

Природа второго аргумента известна, это основное монетарное тождество, и на нем сломано немало копий. Как правило, в данных дискуссиях идет полемика относительно темпов изменения предложения денег, необходимости соблюдения правила икс-процента, предписывающего ограничивать темп прироста денежного предложения размером прогнозного прироста ВВП. Однако при этом очень часто абстрагируются от вопроса адекватности текущего уровня монетизации.

Как показывает сравнение средних значений ВВП, М2 к ВВП и инфляции по 39 наиболее развитым странам Азии за 2004–2006 годы, проведенное на основании данных отчета Азиатского банка развития "Asian Outlook 2008 update", у Казахстана есть значительный резерв для стимулирования роста повышением степени монетизации экономики. Наша страна входит в десятку наиболее развитых азиатских стран по ВВП на душу населения по паритету покупательской способности. При этом Казахстан характеризуется самым низким уровнем монетизации и самым высоким уровнем индекса потребительских цен (ИПЦ) (см. таблицу 1). Лидер по монетизации – Гонконг, имеет отрицательное значение ИПЦ. Новая Зеландия при уровне монетизации в 40% показывает также низкий уровень инфляции. Таким образом, для экономик азиатских стран прямая взаимосвязь между инфляцией и степенью монетизации отсутствует.

Для дальнейшего анализа все 39 азиатских стран можно сгруппировать в три группы по объему ВВП на душу населения (см. таблицу 2). Амплитуда разброса значений (разница между наибольшим значением в группе и наименьшим) по ВВП тем меньше, чем беднее группа стран, то же самое и с показателем монетизации. Группа I демонстрирует высокое среднее значение ВВП на душу населения высокий уровень монетизации и низкий уровень инфляции. При одинаковом среднем значении инфляции, II и III группы значительно расходятся по среднему ВВП на душу населения и показателю М2. Таким образом, таблица в большей степени свидетельствует о возможности существования зависимости между величиной ВВП и агрегатом М2, нежели ВВП и уровнем инфляции.

Кроме того, в настоящий момент проведена оценка актуальности динамической формы классического уравнения Фишера (MхV=PхQ, где М – денежная масса, V – скорость обращения денег, Р – средневзвешенный уровень цен, а Q – произведенные товары и услуги ) для Казахстана. На основании помесячных временных рядов с 2004 по 2008 год исследована корреляция между денежными агрегатами (М0, М1, М2, М3) и индексом потребительских цен, индексом потребительских цен на продовольственные товары (ИПЦ), индексом потребительских цен на непродовольственные товары и индексом промышленных цен на готовую продукцию с временными лагами от одного до 18 месяцев. Большинство статистических тестов показало либо отрицательную корреляцию между исследуемыми значениями, либо близкую к нулевой. И лишь некоторые тесты показывают наличие едва уловимой связи между агрегатом М0 и ИПЦ, что не позволяет говорить о существовании значимой зависимости. Можно сделать вывод, если взаимосвязь между денежной массой и инфляцией и существует, то она, безусловно, заслоняется гораздо более значимыми немонетарными факторами. Таким образом, текущая антиинфляционная политика, проводимая НБРК в русле воззрений монетаристской теории путем рестрикции денежной массы, не является эффективной (это показали значения инфляции в 2007 году в 18,8%) и оправданной в текущих условиях.

Дайте стране денег
Позицию Национального банка тоже можно понять, так как известно, что согласно закону "О Национальном банке РК" основной целью банка является обеспечение стабильности цен. Другие задачи – разработка и проведение денежно-кредитной политики государства, обеспечение функционирования платежных систем; осуществление валютного регулирования и валютного контроля, содействие обеспечению стабильности финансовой системы – подчинены достижению этой цели. Сделав Национальный банк ответственным за инфляцию, который ничтоже сумняшеся продолжает даже в условиях кризиса во главу угла ставить инфляционное таргетирование, и имея в руках только один инструмент – ужесточение денежно-кредитной политики, то есть ограничение денег в и без того стремительно демонетизирующейся экономике, правительство сводит на нет эффект от своей антикризисной программы.

Наивно полагать, что Национальный банк посредством регулирования одной только денежной массы сможет справиться с инфляцией. Правительство, ставя на вид регионам, допустившим рост показателей инфляции, не может не понимать, что реального системного инструмента ограничения инфляции у акиматов нет: они не могут влиять на уровень инвестиций в организацию новых производств, не могут влиять на уровень процентной ставки по банковским займам, валютный курс, который влияет на стоимость импортируемых продуктов питания etc.

В настоящий момент широкой публике недоступны обстоятельные официальные исследования природы инфляции последних лет в Казахстане, хотя одна из причин очевидна: государство своей исключительно консервативной инвестиционной политикой не создало условий для формирования достаточного или даже избыточного предложения отечественных потребительских товаров.

Если рассматривать рост денежного предложения последних лет, который породил экономический бум, торопливо названный "экономическим чудом", становится ясно, что во многом он обязан критикуемым в настоящий момент банкам, которые привлекли зарубежные займы, вывели их на валютный рынок и, таким образом, заставили Нацбанк эмитировать под них тенге. Вопрос, почему бы Нацбанку вместо зарубежных кредиторов не осуществлять кредитование банковской системы, формируя в экономике стабильный источник длинных и дешевых кредитов, повисает в воздухе.

В подготовке материала принимал участие Александр Ивантер

Рахим Ошакбаев
№3 (199)/26 января 2009