Вскопали, но не посеяли

Государство создало основу для фондового рынка и на этом остановилось

У Казахстана хороший потенциал для развития фондового рынка. Техническая инфраструктура считается одной из самых удачных на постсоветском пространстве, сформирован класс крупных инвесторов в лице пенсионных фондов, велика потребность реального сектора в финансировании. Реализацию возможностей тормозит целый ряд проблем, начиная со слабого законодательства, плохо защищающего права разных категорий инвесторов, и заканчивая отсутствием у большинства привлекательных компаний реального сектора интереса к казахстанским деньгам. Ведь сравнительно дешевый капитал, да еще вкупе с технологиями и современным менеджментом предлагают иностранные инвесторы, непосредственно покупающие долю в компаниях. На этом фоне излишне зарегулированные участники рынка не способны проводить гибкую инвестиционную политику, растрачивая остатки конкурентоспособности.

Свой взгляд на проблематику и мнение о том, сможет ли отечественный рынок ценных бумаг реализовать себя, изложил "Эксперту Казахстан" директор департамента исследований компании Halyk Finance Сабит Хакимжанов.

Лишние деньги и повышенные риски
- До кризиса было распространено мнение, что активы паевых фондов и средства, находящиеся в доверительном управлении, будут только расти. И через 2-3 года мы придем к тому, что активы, находящиеся в паевых фондах, превысят объем совокупных средств на депозитах банков. Тем не менее даже с учетом дефолтов и реструктуризации нескольких крупных игроков банки по-прежнему главные "кубышки" страны. Сможет ли вообще фондовый рынок переломить этот тренд и стать весомым каналом фондирования и вложения средств? Что для этого надо сделать в первую очередь?

- В ближайшее десятилетие однозначно нет. Во-первых, ПИФы никогда не были существенным источником финансирования для нашей экономики. Даже на пике своей популярности они имели в управлении чуть больше 2 млрд долларов, сейчас - чуть меньше. Из этих денег, по моим оценкам, две трети были связаны со схемами налоговой оптимизации. То есть факт финансового посредничества здесь отсутствует, так как эти деньги и без ПИФов оказались бы там, куда пайщик их направил. Только треть средств ПИФов, порядка 600 млн долларов, инвестируется управляющими. Это намного меньше 13 млрд долларов добровольных сбережений населения на банковских депозитах или 13 млрд долларов принудительных пенсионных накоплений.

Сможет ли фондовый рынок вернуть привлекательность ­ПИФам? Сомневаюсь, и вот почему. Есть проблемы финансового посредничества и финансового регулирования. АФН принимает новые требования по защите прав инвесторов, которые, надеюсь, скоро начнут работать, но недостаточно просто принять новые законы и нормативы. Необходимо наработать практику правоприменения этих законов, чтобы инвесторы понимали, как их права защищаются и что им для этого нужно делать и куда смотреть. Но, по крайней мере, здесь есть определенные подвижки.

Сложнее дело обстоит со структурными проблемами экономики, со структурой собственности. Как вы знаете, наш реальный сектор сильно зависит от товарных рынков, имеет высокую долю государственной и иностранной собственности. Казахстан сознательно сделал ставку на прямые иностранные инвестиции, а позднее, уже не так сознательно, на иностранное долговое финансирование. При таком массовом вливании иностранного капитала в экономику средства пайщиков были просто не нужны. В связи с кризисом ситуация несколько изменилась, сбережения населения стали востребованными, но вкладывать деньги в фондовый рынок население совершенно обоснованно боится. Намного безопаснее вложить их на депозит. Даже если ставки по депозитам пойдут вниз, массового перетока из депозитов в ПИФы не произойдет, так как доходность рыночных инструментов также понизится. Так что пока я не вижу существенных изменений, которые сделали бы фондовый рынок более привлекательным для пайщиков.

- Покупка крупнейших национальных независимых инвестиционных банков в разгар кризиса в 2008 году - КИТ Фортис в России, Merrill Lynch в Штатах - продемонстрировала тренд окончания эры независимых финансовых компаний. В Казахстане изначально большинство инвесткомпаний были пробанковские, и, наоборот, шли разговоры о том, что следует отделить брокерский и инвестиционный бизнес от банков. Получается, что западная и казахстанская модель одинаково ущербны. Есть ли золотая середина организации инвестбанкинга и в какую сторону развиваться нам?

- Слияния банков последних лет вряд ли будут продолжаться. Слияния прошлых лет во многом были вызваны желанием достичь статуса системного банка или являлись попыткой увести их от банкротства. В ближайшие 10-20 лет правительства ведущих стран не будут поощрять подобные сделки. Уже сейчас регуляторы многих стран пытаются отделить инвестиционную деятельность от депозитных институтов, а также не допускать возникновения слишком крупных банков, имеющих системную значимость. Ожидается, что эти изменения позволят снизить конфликт интересов универсальных банков, а также снизить тенденцию к финансовой безответственности и недобросовестности, которую начинают проявлять банки, получившие статус системных.

Насколько успешны будут эти попытки - сказать трудно. Но уже сейчас понятно, что значительное ужесточение регулирования в ближайшее время может подорвать устойчивость банковской системы, например в Японии или даже в США, где многие крупные банки еще не раскрыли всех своих потерь. Поэтому переход к более жесткому регулированию растянется на десятилетие и будет менее радикальным, чем предложения, которые законодатели сейчас обсуждают. Последний пример - предложение о регулировании банков, принятые в США после значительных уступок. Япония, скорее всего, также ограничится косметическими изменениями и растянет их принятие на десятилетие.

И это вполне естественно. Проблема недобросовестного поведения системных банков не должна решаться запретительными мерами. А в условиях малой экономики, такой как Казахстан, ограничения по доле рынка не позволят банкам достичь оптимального масштаба, при котором они способны эффективно выполнять функции финансового посредничества. Более правильно было бы усилить обратную связь между инвесторами и руководством банков. Это потребует введения мер по повышению прозрачности деятельности банков и его заемщиков, усиления требований по раскрытию информации о состоянии портфеля и о практике выдачи займов, защите прав инвесторов и т.д.. В отличие от запрета на долю рынка эта работа потребует от регулятора намного больше усилий, знаний и терпения, но зато можно будет рассчитывать на получение результата.

То же относится и к вопросу о конфликте интересов между инвестиционной деятельностью и деятельностью по управлению активами. Необходимо развивать институты саморегулирования рынка, без которых введение регуляторных ограничений будет создавать барьеры только для продуктивной деятельности, но вряд ли остановит недобросовестного управляющего.

- Считается, что риски зарубежных инвестбанков в том, что они работают с рисковыми инструментами. Важным риском наших компаний называют слабую капитализацию. Как правильно развивать этот рынок, чтобы в дальнейшем минимизировать риски западных институтов, ведь наши инвесткомпании, они же брокеры, также начинают торговать рисковыми активами?

- Я бы воздержался от таких обобщений. На самом деле коэффициенты капитализации наших инвестиционных компаний и банков не ниже американских или европейских институтов, а зачастую более высокие. Мне кажется, что спрос на услуги инвестиционных банков, особенно в той части, которая требует большого капитала, еще не развился.

С точки зрения интересов всей экономики неважно, насколько рискованную позицию занимает та или иная компания. Главное, чтобы последствия принятия рискованных решений не ложились на плечи налогоплательщиков. Это возможно лишь при отсутствии системно значимых банков. Нашим инвестиционным банкам еще очень далеко до статуса системных. Поэтому регулятор должен дать мелким независимым инвестиционным банкам больше свободы в формировании портфеля, по нормам капитализации, в управлении рисками.

Возможности есть, будет ли рынок?

- В России акцент в развитии финансового рынка был сделан в большей степени на фондовый рынок, в меньшей на банки. Можно ли уже делать выводы и оценить, как вышли из кризиса наша и российская финансовые системы?

- Лучше развитый фондовый рынок в России во многом отражает более сильную и диверсифицированную российскую экономику на момент приватизации в конце 90−х, которая имела намного больше крупных предприятий, заинтересованных в том, чтобы стать публичными. Российская программа приватизации усилила это различие. Она была более успешной в создании класса собственников. В отличие от многих казахстанских, российские предприятия не так нуждались в иностранных инвестициях или в управлении. Соответственно, после приватизации они оставались в руках резидентов, которые затем использовали собственные средства для развития. В Казахстане многие приватизируемые предприятия зачастую не имели никаких активов, кроме лицензии на разведку или разработку месторождения. Мы делали ставку на прямого иностранного инвестора, который мог принести финансирование, технологии, кадры. А российские предприятия могли позволить себе этого не делать.

В результате мы по-прежнему в своем развитии зависим от иностранных инвесторов. Они обеспечили более быструю разработку наших ресурсов и более высокий рост валового внутреннего продукта. Но ценой такого роста стало то, что они забирают около 12 процентов нашего ВВП или около четверти нашего экспорта. В дальнейшем эта доля будет только расти, так как средств населения далеко не достаточно, а без иностранного капитала Казахстан не сможет обеспечить высокие темпы роста. На сегодня объем иностранного финансирования экономики составляет около 140 млрд долларов, но даже этого мало для страны, нуждающейся в массивных инвестициях в основной капитал. В то же время объем выплат по прямым иностранным инвестициям заставляет задуматься об их высокой цене и о том, чего бы мы могли добиться, если бы не пытались форсировать спрос.

- В настоящее время российская ММВБ отстает от Лондона по объему IPO, зато по объему вторичных торгов бумагами российских эмитентов российская биржа уже обогнала Лондон. Сейчас на фондовой бирже ММВБ заключается более 70% сделок от общего объема операций с российскими ценными бумагами (акции плюс депозитарные расписки), два года назад соотношение было 50 на 50. Может ли по такому сценарию развиваться и казахстанский биржевой рынок?

- Может, но для этого нужно отказаться от модели стремительного роста ВВП, основанной на прямых иностранных инвестициях. Нужно начать готовить государственные компании к выводу на наиболее выгодных условиях. А для этого следует построить в компании соответствующую структуру корпоративного управления, способную защитить интересы акционеров. После чего эти компании нужно вывести на отечественный рынок и дать возможность пенсионным фондам приобрести в них небольшую долю. И только потом позволить им выйти на международную площадку. Это более трудоемко, чем использовать прямых инвесторов, но такой вариант народной приватизации позволил бы повысить доходы резидентов, увеличить доходность пенсионных активов, снизил бы необходимость в бюджетном финансировании пенсионного обеспечения и, самое главное, сохранил бы активы Казахстана в собственности наших граждан. Да, доходы бюджета от такой приватизации будут не такие большие, но зато в будущем бюджету не нужно будет тратить на выплату пенсий. Также важно, чтобы доля внешнего финансирования не была чрезмерно высокой, иначе экономика будет не в состоянии переварить эти вливания.

Крупные компании с иностранным контролем в выходе на фондовый рынок по-прежнему не заинтересованы. Мелкие компании, лишившиеся финансирования с началом кризиса, в лучшем случае могут рассчитывать только на стратегического инвестора. Остается небольшая группа компаний, способных и заинтересованных в выходе на фондовый рынок, но отечественную биржу они часто воспринимают как трамплин для выхода на международную площадку. В России эта проблема тоже существует, но прослойка инвесторов, готовых осознанно вкладывать сбережения в фондовый рынок, там намного выше. Там и доходы у населения больше и распределены они более равномерно. Нам нужен массовый отечественный инвестор, и до тех пор, пока правительство не будет готово защищать его интересы, фондовый рынок будет находиться на обочине экономического роста.

- Каковы, на ваш взгляд, должны быть стратегия развития казахстанского фондового рынка и его регулирование?

- Кроме программы постепенной продажи акций госпредприятий на отечественных площадках, о которой я уже говорил, нужно решать проблемы регулирования финансового рынка. Защита прав инвесторов является одной из наиболее недоработанных областей. На первый взгляд многим может показаться, что защита права кредиторов будет только сдерживать развитие экономики и рынков. Но если их не обеспечить, как можно рассчитывать на то, что кредиторы будут добровольно вкладывать свои деньги в экономику?

Здесь нужно расширить групповые возможности кредиторов в процессе реструктуризации, расширить возможности для инвесторов-активистов, усилить фидуциарные полномочия компаний по управлению активами и пенсионных фондов, разрешить пенсионным фондам и управляющим компаниям, пусть не напрямую, брать под контроль несостоятельные компании, больше использовать требования по раскрытию информации, постепенно снимая ограничения на инвестиционный портфель. Именно на этом уровне и с помощью этих механизмов формируется финансовая и экономическая стабильность. До тех пор, пока кредиторы не получат больше прав и возможностей по управлению несостоятельными компаниями, развития отечественного рынка долговых бумаг не будет.

Пенсионные фонды управляют не своими деньгами, а деньгами вкладчиков. Эти вынужденные сбережения могут финансировать значительную часть экономики, но нельзя рассчитывать на высокую эффективность использования этих средств. Вот если бы пенсионные фонды как фидуциары получили право владеть и управлять несостоятельными предприятиями после их реструктуризации, то тогда, во-первых, реструктуризации были бы более успешными, а во-вторых, снизилось бы число дефолтов и необходимость в реструктуризациях была бы намного ниже. Что касается мотивации пенсионных фондов, то здесь важно повысить требования по доступности и качеству отчетности о состоянии их портфеля, по комиссионным и по расходам. Это сделает вкладчиков более информированными и направит конкуренцию за вкладчиков в продуктивное русло.

Проблемным остается законодательство о банкротстве. То, что дефолты по корпоративным облигациям до сих пор не привели к реструктуризации несостоятельных компаний, показывает недостатки и несовершенство механизмов разрешения конфликтов между различными категориями инвесторов, отсутствие моделей правоприменения существующих механизмов, неготовность участников рынка к реструктуризации капитала. Пока эти вопросы не будут разрешены, доверие инвесторов к рынку корпоративных облигаций не вернется.

Татьяна Батищева, автор "Эксперт Казахстан"
№38 (269)/27 сентября 2010