Меры, введенные Европейским центральным банком в декабре прошлого года, особенно Операция долгосрочного рефинансирования (LTRO), позволили разобраться с проблемами ликвидности европейских банков, но не вылечили недостаток финансирования государств-членов с высокой задолженностью.

Год новый, кризис старый

Джордж Сорос

Project Syndicate, 2012

ДАВОС. До тех пор пока очень рискованные премии на государственные облигации ставят под угрозу достаточность капитала банков, половинного решения недостаточно.

Действительно, это предполагаемое решение оставляет половину еврозоны, низведенной до статуса стран третьего мира, имеющих высокую задолженность в иностранной валюте. Почему-то вместо Международного валютного фонда Германия выступает в качестве надсмотрщика, устанавливая в них жесткую финансовую дисциплину. Это создаст как экономическую, так и политическую напряженность, которая может уничтожить Европейский Союз.

Я предложил план, который позволил бы Италии и Испании рефинансировать свои долги за счет выпуска казначейских векселей с доходностью на уровне около 1%. Я назвал его в память моего друга Томазо Падоа-Скиоппа, который, будучи одним из главных итальянских банкиров в 1990-х годах, способствовал стабилизации финансов этой страны. План является достаточно сложным, но юридически и технически обоснованным. Я подробно описываю его в моей новой книге "Финансовая неразбериха в Европе и Соединенных Штатах".

Европейские власти отклонили мой план в пользу LTRO. Разница между двумя этими схемами заключается в том, что моя будет обеспечивать мгновенное облегчение для Италии и Испании. С другой стороны, LTRO позволяет итальянским и испанским банкам заниматься очень выгодным и практически лишенным риска арбитражем, но оставляет государственные облигации зависшими на краю пропасти, хотя и получившими в последние несколько дней некоторое облегчение.

Мое предложение заключается в использовании Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) и Европейского механизма стабильности (ESM), чтобы застраховать Европейский центральный банк в отношении риска неплатежеспособности на любые вновь выпущенные векселя итальянского или испанского казначейства, которые он может скупать у коммерческих банков. Это позволило бы Европейскому управлению по банковскому надзору расценивать эти различные казначейские векселя в качестве эквивалента денежных средств, поскольку они в любое время могут быть проданы ЕЦБ.

Банки бы в таком случае сочли бы целесообразным держать их избыток ликвидности в форме казначейских векселей до тех пор, пока они давали бы больше, чем банковские депозиты в ЕЦБ. При этом Италия и Испания будут иметь возможность рефинансировать свои долги по ставке, близкой к депозитной ставке ЕЦБ, которая на данный момент составляет 1% для обязательных резервов и 25 базисных пунктов по счетам избыточных резервов.

Это позволит значительно повысить устойчивость долга этих стран. Италию, например, ждет значительное снижение ее усредненной стоимости заимствования с текущих 4,3%. Доверие будет постепенно возвращаться, доходность размещенных облигаций будет снижаться, банки больше не будут штрафоваться за владение итальянскими государственными облигациями, и для Италии будет постепенно восстановлен доступ к рынку по более разумным процентным ставкам.

Одним из очевидных возражений против этой стратегии является то, что это приведет к уменьшению среднего срока погашения итальянских и испанских долговых обязательств. Я считаю, что это наоборот было бы преимуществом в текущих исключительных обстоятельствах, потому что это будет держать итальянское и испанское правительства на коротких поводках; ни одна заинтересованная страна не могла бы себе позволить потерять доступ к ресурсам ЕЦБ.

В случае Италии, короткий поводок разубедил бы бывшего премьер-министра Италии Сильвио Берлускони от попыток свергнуть новое правительство Марио Монти (которое имеет всего лишь хрупкое большинство), поскольку, если Берлускони спровоцирует досрочные выборы, электорат накажет его. Это помогло бы восстановить политическую стабильность и ускорило бы возвращение Италии на рынок.

Мое предложение соответствует букве и духу статьи 123 Лиссабонского договора. Задачей ЕЦБ является предоставление ликвидности банкам, а EFSF и ESM предназначены для поглощения рисков неплатежеспособности. ЕЦБ не стал бы способствовать дополнительным заимствованиям странами-членами; он просто мог бы дать им возможность рефинансировать свои долги по более низкой цене.

Вместе ЕЦБ и EFSF могли бы сделать то, что ЕЦБ не может сделать в одиночку. Это могло бы обеспечить временное облегчение от воздействия фатальных недостатков в архитектуре евро, до тех пор пока страны-члены разработают более постоянные решения.

Фонд EFSF, таким образом, будет иметь практически неограниченный потенциал для страхования казначейских векселей стран еврозоны, поскольку ни одна страна не сможет объявить дефолт, пока схема действует. Также ни одна страна не сможет злоупотребить такими льготами, поскольку она будет автоматически их лишена, что незамедлительно увеличит для нее стоимость заимствования.

Впервые за время этого кризиса европейские власти провели бы операцию, для которой они бы имели более чем достаточно ресурсов. Она, ставши положительным сюрпризом для рынков, изменила бы их настроения. В конце концов, у рынков есть настроения; в самом деле, это то, что должны понять власти, чтобы справиться с финансовым кризисом.

В отличие от текущих проповедей, долгосрочное решение должно обеспечить стимул, чтобы вызволить Европу из дефляционного замкнутого круга – структурная реформа сама по себе этого не сделает. Стимул должен исходить от ЕС, поскольку отдельные страны обязаны будут соблюдать строгую фискальную дисциплину. Она должна гарантироваться совместно и порознь, и это означает выпуск еврооблигаций в том или ином виде.

Джордж Сорос - председатель правления Фонда Сороса и Института "Открытое общество".