Разумно ли держать деньги в заначке и при этом влезать в огромные долги под большие проценты?

Артем Устименко,
старший аналитик Агентства по исследованию рентабельности инвестиций (АИРИ)

Безусловно, создание Национального фонда (НФ) стало одной из прорывных макроэкономических инициатив Казахстана. Об этом наглядно свидетельствует и его ведущая роль в стабилизации экономической ситуации в ходе первой фазы (2007-10 годы) глобального экономического кризиса. С 2001-го объем накопленных средств в нем вырос практически в 90 раз в долларовом выражении (без учета инфляции), а только за прошлый год его активы увеличились на 32,41%, достигнув 57,77 млрд долларов.

Долгосрочные задачи – в жертву краткосрочным

Однако, помимо функций долгосрочного накопления и макроэкономической стабилизации, стратегия развития НФ по-прежнему ориентируется на монетаристскую модель денежно-кредитного регулирования в рамках политики Национального банка РК. Через массированную финансовую "накачку" фонда предусматривается достижение относительно краткосрочных макроэкономических задач, таких как регулирование уровня инфляции и изъятие излишней денежной массы для нивелирования сценария "голландской болезни".

Данный подход актуален для развитых государств с высокой нормой внутренних сбережений, монетарные инфляционные риски для которых играют приоритетную роль. Но подобная модель не учитывает развивающийся статус экономики Казахстана, специфика которой – недостаток внутренних финансовых ресурсов, повышенная потребность в свободной ликвидности и крупномасштабных капиталовложениях в дальнейшее развитие и диверсификацию реального сектора экономики. Ведь только по линии ФНБ "Самрук-Казына" осуществляются или планируются к реализации 157 инвестиционных проектов на сумму 101 млрд долларов.

Таким образом, в условиях осуществления в стране целого ряда капиталозатратных макроэкономических национальных программ, низкой монетизации экономики и высокой стоимости денежных средств на внутреннем рынке фонд не выполняет функций развития. Долгосрочные задачи, образно выражаясь, приносятся в жертву краткосрочным. В том числе нет ответа и на вопрос: до какого уровня будет доводиться "неприкасаемый" объем накоплений государственных резервов в НФ и какое именно "будущее поколение" удостоится права использовать его для своих нужд?

В сложившейся ситуации при реализации экономической политики в целом и крупных проектов в частности Казахстан из-за низкого уровня ликвидного капитала, доступного отечественному бизнесу, вынужден "компенсировать" изымаемые из внутреннего "оборота" финансовые средства через активное привлечение зарубежных инвестиций и заемных ресурсов, которые не всегда учитывают долгосрочные задачи, стоящие перед страной.

Это усиливает волатильность национальной финансовой системы, повышает зависимость экономического развития страны от внешней конъюнктуры и коммерческих условий, выдвигаемых иностранными инвесторами и кредиторами. За последнее десятилетие наблюдались значительные задерж­ки в реализации целого ряда стратегических проектов национального уровня, приоритетно ориентировавшихся на иностранные инвестиции или внешний заемный капитал ввиду нехватки внутренних инвестиционных ресурсов и достаточных источников рефинансирования по низким ставкам. На этом фоне ориентация на внешние кредиты ведет к дальнейшему ухудшению платежного баланса страны в расчете на долгосрочный период.

Так, с 2003-го по 2012 год валовый внешний долг страны увеличился с 18,25 млрд долларов до 137,1 млрд долларов. Совокупные платежи по погашению и обслуживанию валового внешнего долга только в 2013-м составят 18,49 млрд долларов (из них выплаты по процентам – 4,68 млрд долларов), в 2014-м – 11,45 млрд долларов (3,97 млрд долларов). Причем привлечение в реальный сектор экономики коммерческого заемного капитала из-за рубежа и фондирование бизнеса осуществляются по значительно более высоким ставкам, чем доходность размещения средств Национального фонда РК.

Как следствие, ввиду вложения средств фонда в валютные и долговые активы вне национальной юрисдикции Казахстан несет многомиллиардные убытки.

В частности, по оценке Национального банка РК, среднегодовая доходность НФ с момента его учреждения до середины 2012-го составила около 4,51% в базовой валюте (долларах США), при этом совокупный инвестиционный доход – около 6,2 млрд долларов. Официальная среднегодовая долларовая инфляция за период с 2000-го по 2011-й находилась на уровне 2,54%, а значит, реальная среднегодовая доходность НФ составила менее 2% в год. Ставка ежегодной доходности в последние годы имеет тенденцию к постепенному снижению (по итогам 2011-го – 1,37%, доходность стабилизационного портфеля – только 0,273%), а по итогам 2008-го и вовсе было зафиксировано ее отрицательное значение (- 2,8%).

Неоднозначная оценка

По сути, получаемый инвестиционный доход НФ обуславливается не эффективной стратегией консервативного вложения средств, а благоприятной курсовой валютной разницей на международном рынке. Ряд валютных и долговых категорий, в которые вкладывается основная часть средств фонда, по-прежнему остается в зоне высокого риска ввиду сохранения кризисных тенденций в мировой экономике. Особенно сильны опасения относительно субпортфеля НФ, в который включены облигации и ценные бумаги стран Еврозоны. Недостаточный учет возможных рисков в ходе управления фондом способен оказать серьезное воздействие на инвестиционную доходность и сохранность вложений на валютном и долговом рынке.

С учетом развивающегося статуса экономики и ряда других факторов степень действительного влияния стерилизационной функции НФ на экономическую ситуацию в стране, и прежде всего на замедление темпов инфляции в долгосрочном периоде, также представляется неоднозначной.

За 2001-12 гг. средний уровень инфляции, несмотря на массовый приток иностранных инвестиций и "дорогих" кредитов, составлял 8,2%, в том числе в прошлом году – 6%. Эти показатели несопоставимы с темпами роста объема денежной массы в стране – так, денежный агрегат М2 в совокупности за тот же период времени увеличился в 31,4 раза. К "разгону" инфляции не привели и вливания крупных капиталовложений со стороны государства в рамках стратегических программ развития, антикризисных мер и инициатив по поддержке бизнеса, реализуемых в последние годы.

Таким образом, при реализации политики резервирования государственных средств не в полной мере учитывается то, что инфляция в Казахстане в основном не зависит от монетарных факторов. В условиях низкого уровня монетизации экономики сложившийся уровень инфляции обуславливается внешними факторами ввиду высокой зависимости страны от импорта, а также является следствием монопольного ценообразования, регулярной индексации зарплат, пенсий и социальных выплат, ряда иных причин. Без дальнейшей активизации государством развития национальной экономики и без стимулирования постоянного роста внутреннего спроса уровень инфляции не может быть снижен до показателей ведущих экономик. Искусственное занижение инфляции как приоритет государственной экономической политики будет продолжать оказывать долгосрочный негативный эффект на экономику страны.

Ситуация 2007-10 годов продемонстрировала и недостаточную эффективность антикризисной функции НФ, в том числе с точки зрения трудностей по оперативной конвертации и привлечению финансовых средств фонда, инвестированных в "высоколиквидные" международные позиции. Кроме того, по официальной информации, из 1 088 млрд тенге, выделенных на реализацию антикризисных мер, возвращено только 331 млрд тенге. Однако подобный результат в целом ожидаем, поскольку значительная их часть была направлена в неликвидные убыточные активы (БТА и т.д.).

Новый взгляд

Еще в 2011-м руководство Казахстана официально подчеркнуло необходимость пересмотра приоритетов деятельности НФ (они сформулированы в Концепции формирования и использования средств Национального фонда РК от 2010 года) в целях более полного учета долгосрочных задач и повышения устойчивости экономического развития Казахстана, а также повышения общей доходности через диверсификацию портфеля инвестиций. Упомянутая Концепция предусматривает усиление именно сберегательной направленности фонда в рамках достаточно размытой трактовки – "перераспределение сбережений между поколениями".

Несмотря на поручение руководства РК, до сих пор не завершены работы по определению параметров и условий использования Национального фонда, включая модели оценки рисковости инвестиций, таргетирования предельно допустимых объемов внутреннего инвестирования средств фонда и определения приоритетных инструментов их вложения.

Речь идет пока что о повторном использовании возвращаемых средств антикризисной программы, а также о выделении через ФНБ "Самрук-Казына" облигационного займа АО "НК "КазМунайГаз". Кроме того, часть средств НФ используется для решения широкого круга национальных задач в рамках ежегодного гарантированного трансферта в республиканский бюджет в размере 8-9,3 млрд долларов. Однако перечисленные шаги не носят структурированный, в расчете на долгосрочную перспективу, характер и представляются недостаточными для достижения эффективных макроэкономических результатов.

В данном контексте представляется важным осуществить в как можно более сжатые сроки частичную переориентацию Национального фонда на долгосрочные цели национального развития. Несмотря на ряд потенциальных рисков, в том числе связанных с ростом коррупционных возможностей и нецелевым использованием части средств фонда, это позволит заметно расширить возможности государства в проведении сбалансированной политики развития и диверсификации реального сектора экономики, а в перспективе будет способствовать повышению доходной части госбюджета, улучшению качества жизни казахстанцев и т.д. Некоторое усиление инфляционного давления должно рассматриваться в качестве потенциально допустимого следствия политики по использованию части средств НФ для нужд национального развития.

Прежде всего целесообразно структурно разделить Национальный фонд РК с учетом принципов Сантьяго на Стабилизационный фонд и Фонд развития, каждый из которых будет ориентироваться на собственные модели инвестирования и сохранения государственных финансовых активов.

Стабилизационный фонд призван продолжить выполнение текущих сберегательной и частично стерилизационной функций с использованием консервативной модели инвестирования в высоколиквидные диверсифицированные портфели международных долговых и валютных инструментов. В этот фонд целесообразно направить основную часть резервных накоплений, поступающих от нефтегазовых сверхдоходов, а также закрепить осуществление гарантированного трансферта в республиканский бюджет. Вместе с тем необходимо рассмотреть возможность частичной передачи в Стабилизационный фонд неосвоенных по итогам финансового года средств республиканского бюджета.

В качестве дополнительной "подушки" долгосрочной финансовой безопасности для государства выступают золотовалютные резервы Национального банка РК, также осуществляющие сберегательную функцию. При этом Нацбанк должен в обозримой перспективе играть более значимую роль в осуществлении стерилизационной функции, которую сегодня выполняет Национальный фонд.

Фонд развития

Теперь о Фонде развития. В его основе должно находиться инвестирование в национальные активы (в целях стимулирования экономического развития и укрепления реального сектора экономики), а также в высокодоходные зарубежные активы.

В качестве модели можно использовать наработки, апробированные французским суверенным фондом Fonds Strategique d’Investissement, Китайской инвестиционной корпорацией CIC и иными. Доверительное управление активами Фонда развития целесообразно оставить за Национальной инвестиционной корпорацией Национального банка РК, созданной в 2012 году.

Представляется желательным введение "привязки" предельной нормы накопления средств в Фонде развития к потолку до 10% от ВВП в долларовом выражении (соответствует текущему уровню 20,5 млрд долларов), что является достаточным уровнем резервирования в расчете на долгосрочную перспективу. Подобное ограничение объясняется необходимостью исключить сценарий чрезмерного притока в экономику финансовых средств, не обеспеченных достаточной базой активов. Вместе с тем привязка уровня накоплений к ВВП будет способствовать постепенному росту объемов Фонда развития в зависимости от состояния национальной экономики и внешней макроэкономической конъюнктуры.

В основные направления деятельности этого фонда, осуществляемые совместно с ФНБ "Самрук-Казына" и на основе частно-государственного партнерства, целесообразно включить:
- предоставление долгосрочного льготного кредитования, облигационных займов или возвратного соинвестирования на основе разделения рисков для стратегических проектов национального уровня с длительной окупаемостью, прежде всего капиталоемких инфраструктурных проектов и крупных промышленных проектов;
- соинвестирование на возвратной основе в высокодоходные крупные частные активы на основе разделения рисков со стратегическими инвесторами, в том числе иностранными;
- соинвестирование на возвратной основе или приобретение долей участия в высокорентабельных крупных зарубежных промышленных и инфраструктурных активах, способных оказать содействие казахстанскому экспорту и технологической модернизации национальной экономики;
- размещение на регулярной основе длинных портфельных инвестиций в размере до 10% от общего объема фонда в ценные бумаги отдельных казахстанских "голубых фишек" реального сектора экономики с высокой нормой доходности (миноритарные пакеты не более 5-10% участия), включая участие в IPO отдельных субъектов государственного и квазигосударственного секторов;
- инвестирование до 15% от общего объема фонда в высокодоходные международные активы повышенного уровня риска, включая корпоративные ценные бумаги, паи инвестиционных фондов и облигации ряда развивающихся стран с достаточным рейтингом долгосрочной кредитоспособности (Бразилия, Россия, Индия), для повышения инвестиционной доходности фонда.

Во избежание дополнительных рисков неиспользованные средства Фонда развития целесообразно продолжать размещать в высоколиквидных международных активах (долговые обязательства развитых стран с высоким кредитным рейтингом и корзина стабильных валют).

Однако крайне нежелательно позиционировать Фонд развития в качестве "подобия" стратегического инвестиционно-кредитного института. Вложение инвестиционных средств должно носить точечный, выборочный характер, охватывая крайне ограниченное число рентабельных капиталозатратных стратегических проектов, которые не требовали бы в дальнейшем постоянной подпитки из средств Фонда или институтов развития.

Деятельность фонда не должна акцентироваться на поддержке МСБ и инновационных производств, а также выполнении прочих функций, которые закреплены за другими институтами развития, прежде всего ФНБ "Самрук-Казына". Перестраховочный подход важен и при использовании средств для реализации невозвратных в финансовом отношении проектов (автомагистрали и т.п.) в случае наличия возможностей привлечения льготного кредитования с внешних долговых рынков, прежде всего со стороны международных институтов развития (Всемирный банк, АБР, ИБР и др.). Фонд развития ввиду имеющихся рисков также не должен осуществлять вложение государственных средств в волатильные спекулятивные позиции (металлы, нефтяные фьючерсы), несмотря на возможность получения высокой нормы прибыли. Это касается и операций с недвижимостью.

Инвестиционный доход, получаемый от деятельности Фонда развития, потенциально может направляться на выплату и обслуживание внешнего государственного долга РК или в государственный бюджет в качестве целевых трансфертов. Важно учитывать, что использование Фондом развития более рисковой модели управления и агрессивной стратегии инвестирования не позволит учитывать часть его средств в структуре международных резервов, которые по критериям МВФ должны обладать высокой ликвидностью и соответствующими кредитными рейтингами.

Повышение прозрачности, регулярный аудит, выстраивание понятной и открытой системы "бенчмаркинга" деятельности Фонда развития – это те меры, которые будут нужны в целях недопущения нецелевого использования средств и усиления общего мониторинга эффективности инвестиций.

Подводя итоги, можно сказать, что реформа Национального фонда позволит сформировать более сбалансированную систему стратегических сбережений, учитывающую задачи долгосрочного экономического развития страны.