Сегодня российский президент Владимир Путин пообещал сотрудничать с Саудовской Аравией, предложившей сократить добычу нефти в попытке поднять на нее цены. Брюс Пайл (Bruce Pile), говорит, что Россия и Саудовская Аравия не столь жестко контролируют нефтедобычу, как может показаться. В своем анализе он указывает на то, что в результате многолетней бесхозяйственности России и Саудовской Аравии на гигантских нефтяных месторождениях добыча может снизиться до такой степени, что это подтолкнет цены к уровню свыше 100 долларов за баррель, а инвесторы получат солидный запас времени.

Брюс открыл свой фонд Marketocracy в январе 2001 года и вот уже 15 с лишним лет опережает по показателям работы S&P 500. С начала года портфель бумаг у Брюса стал толще на 24,6%, что гораздо больше роста S&P 500 на 7,84% за тот же период. Прежде чем прислушиваться к чьему-то совету по инвестициям, всегда следует проверять историю деятельности и результаты компании. У Брюса они неплохие.

- Что за бесхозяйственность допустили русские и саудовцы?

- Прежде чем вы поймете масштабы проблемы, вам необходимо узнать, что они напутали. Одним словом, они напутали с геологией. У обычного нефтеносного пласта есть граница раздела нефти/ воды, где находящаяся под давлением вода вытесняет нефть вверх по скважине. Когда вода переходит эту границу, как случается при высоких темпах добычи, приводный механизм пласта ослабевает. Нефть застревает, и добывать ее можно только вспомогательными способами более низкими темпами и при больших издержках. Определенный объем воды поступает вне зависимости от метода добычи на всем протяжении жизни месторождения, однако геологи знают цифры правильных темпов добычи, чтобы выталкивающее давление на нефть оставалось оптимальным весь срок эксплуатации месторождения.

Но внезапно на нефтяных месторождениях случился геополитический кавардак. Саудовская Аравия была крупным стабилизирующим производителем (типа ФРС, но в нефтяной сфере), и длившаяся 40 лет холодная война финансировалась чаще всего за счет нефти. Потом в 1980-х и 1990-х годах между двумя этими мега-игроками была ценовая война. Это была политическая мыльная опера; но достаточно сказать, что российские геополитики начали осваивать гигантские нефтяные месторождения. А вот геологи из них были никудышные.

- И что, проблема была в перепроизводстве? Насколько она была серьезна?

- Никто не может сказать, каковы были объемы перепроизводства, и какой был нанесен ущерб. Эти скрытные государства никогда не делились такой информацией, если она была им известна. В статье Википедии о нефтяных запасах Саудовской Аравии упоминается Мэтт Симмонс (Matt Simmons), критиковавший управление эксплуатацией месторождений, и отмечается:

Симмонс также утверждал, что саудовцы могли нанести невосполнимый ущерб своим крупным месторождениям, чрезмерно закачивая туда соленую воду в попытке сохранить давление скважины и повысить добычу нефти в краткосрочной перспективе.

Что касается России, то я опять сошлюсь на мнение Симмонса. Он с 1973 года работал инвестиционным банкиром в нефтяной сфере, был советником президента по нефти и членом Совета международных отношений (Council On Foreign Relations). Он переработал гору документов Общества инженеров-нефтяников, когда в 2005 году писал книгу "Сумерки в пустыне" (Twilight In The Desert). Вот что он сказал:

Олигархи, владеющие и эксплуатирующие большинство российских нефтяных месторождений, активно добывают нефть из огромного количества пропущенных карманов… Эта деятельность показывает, какие шаги можно предпринять для наращивания добычи после истощения месторождения, на котором после прохождения фронта воды остаются целики нефти в пласте. Именно этим в основном объясняется неожиданное наращивание добычи в России… у каждого месторождения есть свой коэффициент использования. Если игнорировать эти идеи и заниматься чрезмерной добычей, под угрозой может оказаться перспективная добыча.

В 80-е годы он был просто Симмонсом, и говорил только о советских месторождениях, прогнозируя спад добычи к середине 1980-х годов, что и произошло. Симмонс отмечал:

Серьезное перепроизводство, когда вознаграждение за перевыполнение плана дается без учета объемов добычи в долгосрочной перспективе… Последствием здесь становится перепроизводство на действующих месторождениях с использованием непроизводительных методов, которые снижают общие объемы извлекаемой нефти.

А после холодной войны у нас случилась ценовая война. Как я уже упоминал в своих статьях, против России в период холодной войны было задействовано мощное оружие в виде наращивания объемов добычи в Саудовской Аравии и ценовой войны, начатой в середине 1980-х. Есть люди, утверждающие, что эти ужасные действия осуществлялись в партнерстве с Рейганом. И главным свидетелем здесь выступает не кто иной, как сын президента Майкл Рейган.

Смотрите график общего эффекта перепроизводства.

Несмотря на все разговоры, нефть у нас не заканчивается. Но для цен на нефть очень важен такой показатель как темп извлечения, то есть, сколько нефти добывается. После пика добычи перепроизводство оказывается очень болезненным.

- Каковы же инвестиционные последствия? Плохо для всего остального?

- Ну, я не думаю, что все основывается на нефти. Дело в том, что есть много нефти с высокой себестоимостью добычи, которую можно выставить на рынок при высоких ценах. Мы выяснили это, когда нефть стоила 100 долларов и продолжала расти в 2012 году. Из-за этого выдохлась сланцевая революция в Америке. Опыт США в добыче сланцевой нефти непросто повторить в общемировом масштабе. Но его повторят! Не думаю, что волна нефтяных банкротств закончилась, и что нефтяные акции опустятся еще ниже, но мы приближаемся к глобальной норме стоимости вторичной добычи, которая будет базироваться на нефти, оставшейся в пласте после обводнения, на сланцевой нефти и на прочих "нефтяных остатках". Некоторые компании обретут хорошие возможности, и мы взглянем на лидеров в конце этой статьи. Геологи называют эту нефть остаточной из-за высокой себестоимости, низкого чистого выигрыша энергии и быстрых темпов истощения. Она дорогая, но ее много. Поэтому ключевой вопрос это цена, которая нужна компаниям, чтобы обеспечить нам стабильные поставки. Здесь нужна серьезная экспертиза и анализ.

Артур Берман (Arthur Berman) работает консультантом в нескольких нефтяных компаниях, оказывает помощь в привлечении капитала и пишет для Forbes на тему энергетики. Недавно он написал статью о сланцевой нефти, в которой отметил: "Выжить в этих играх невозможно, если цена не будет держаться устойчиво на уровне 100, 90, 95 долларов, и это самый существенный момент". Если нефть будет стоить 200 долларов, это означает уничтожение спроса и переход на природный газ. Я считаю, что нефть какое-то время будет колебаться в пределах около 100 долларов, как говорит Берман.

- Действительно ли добыча в России так важна для будущих цен на нефть?

- Есть простой факт: в мире наступил пик нефтедобычи, и пошло ее выравнивание, за исключением двух игроков - США и России. Если убрать одну из этих стран или сразу обе, кривая мировой добычи круто опустится вниз.

Что касается этой кривой, то в 1970-х было небольшое перепроизводство после исторического всплеска потребления, главной причиной которого стал американский водитель. Дело в том, что в период с 1962 по 1977 год преодолеваемое им на машине расстояние увеличилось вдвое. Затем произошли драматические изменения по расходу бензина в сторону уменьшения, снизилось потребление в других областях, и это остудило спрос. В целом объем добычи и потребления четко следовали друг за другом.

Как же на это отреагировал дуэт нерадивых хозяев в составе России и Саудовской Аравии?

Если посмотреть на графики, то отклонения от типичных показателей по управлению эксплуатацией месторождения у них были очень большие и длились десятилетиями.

- Кривая Хабберта (предсказывает темпы добычи для отдельного нефтяного месторождения - прим. пер.) на этих графиках показывает, что пик в России и Саудовской Аравии наступит не ранее 2035 года. Достаточно ли они будут поставлять нефти на мировой рынок до этого времени?

- Этим двум странам придется компенсировать спад во всех остальных странах. Однако очень сомнительно, что Россия и Саудовская Аравия станут типичными примерами кривой Хабберта. Эта кривая для них показывает, "как все должно быть".

Когда есть два очень разных способа добычи больших объемов нефти, чтобы лучше прогнозировать будущее, иногда используют двойную кривую. Советскую эпоху можно считать отдельным разделом физики, и расчеты для нее должны быть двойные.

Нефтяной аналитик Сэм Фаучер (Sam Foucher) в 2007 году сделал прогноз о том, что произойдет с российской нефтью. Я добавил точки данных вплоть до 2015 года. 10 лет спустя оказалось, что прогноз у него довольно точный. Похоже, что пик будет двойной.

Такую точку зрения на нефтяное будущее России представили математики, анализировавшие доступные данные о скрытных государствах, полученные со стороны. А что думают об этом сами русские? Свое нефтяное будущее Россия прогнозирует посредством пары российских мозговых трестов, составляющих "Прогноз развития энергетики мира и России до 2040 года". В этой работе они делают следующий вывод:

Добыча традиционной нефти (за исключением газоконденсатной жидкости) упадет с 3,4 миллиарда тонн в настоящее время до 3,1 миллиарда тонн в 2040 году, а давно уже обсуждаемый "пик традиционной нефти" придется на период с 2015 по 2020 год (стр. 35).

Россия и Саудовская Аравия не единственные страны, которые грешат перепроизводством. Дэвид Койн (David Coyne) провел исследование, в котором проанализировал 11 ведущих производителей, и пришел к выводу, что большинство из них добывают нефть в чрезмерных количествах. Владельцы крупных месторождений 45 лет назад начали вмешиваться в вопросы спроса и предложения, играя во всяческие политические игры. Эксплуатация подавляющего большинства месторождений на нашей планете осуществлялась вполне разумно. Но была одна загвоздка. На долю этих 11 крупнейших нефтедобывающих стран приходится более 70% прогнозируемого пика добычи в мире. Они использовали свои гигантские месторождения, которые являются невосполнимыми и в основном начали истощаться.

- Как нам инвестировать средства, если мировое предложение по нефти через пять лет окажется в такой опасности?

- Нефти будет в изобилии, но по более высокой цене. Сегодня перенасыщение рынка из-за сланцевой революции заканчивается, и цены поползут вверх к отметке в 100 долларов. Тогда начнется добыча нефтяных остатков по всему миру. В таких условиях цена на нефть в пределах 100 долларов какое-то время сохранится.

Государства, занимающиеся эксплуатацией нефтяных месторождений, это по-прежнему большая проблема (смотрите детали в этой статье). Поскольку 90% неизвлеченной послепиковой половины запасов нефти принадлежит государственным компаниям, в России и странах Персидского залива добыча будет еще больше сосредоточена в руках таких фирм. А это значит, что крупные акционерные нефтяные компании работают там, где запасы серьезно истощены. Обычно они развиваются в процессе приобретений. Мелкие и средние компании, демонстрирующие хорошие результаты, имеющие небольшие или вообще не имеющие долгов за последние пять лет, будут оказывать большое влияние на нефть, а их акции окажутся предпочтительными на фондовом рынке. Лично я пока буду следить именно за этими акциями, чтобы накапливать их в своем фонде. Мне это кажется оптимальной нефтяной стратегией - выбирать то, что прошло пятилетний тест, и следить за хорошими кандидатами на приобретение. Мой фонд несколько лет избегал покупок акций энергетических фирм, но теперь я начинаю процесс их накопления. Ценообразование в нефтяной сфере дело непредсказуемое, и акции этих фирм могут немного просесть, после чего начнется их рост. А вот позднее они могут показать очень хорошие результаты.

Примером тому может служить компания Diamondback Energy (FANG). Не залезая в долги (соотношение заемных средств к собственным там составляет 19%), она в годы обвала нефтяных цен (2013-2016 годы) увеличила долю от дохода на 25%. И ей удалось увеличить соотношение движения наличных средств на акцию на 32%, снизив при этом долг на 28%, в то время как аналогичные компании все глубже вязли в зыбучих песках за красной чертой. Эта компания работает в малозатратном пермском бассейне, который является лидирующим районом нефтедобычи в США, начиная с 1920-х годов. Но сейчас Diamondback Energy стала третьей компанией по сланцевой добыче наряду с Bakken и Eagle Ford. Она не самый крупный игрок в этом бассейне, но показатели роста у нее едва ли не самые лучшие.

При быстром росте можно ожидать появления следующей проблемы. Оператор с небольшими долгами типа Diamondback Energy является результатом дробления акций. И здесь Diamondback должна признать свою вину, так как за вышеуказанный период счет акций у нее увеличился с 47 до 71 миллиона. Но если компания во время ужасного падения нефтяных цен может обеспечить хорошие показатели в расчете на акцию, небольшое дробление для нее простительно.

- Как насчет инвесторов, не желающих рисковать и приобретать акции мелких компаний?

- В описанном мною будущем нефтяном сценарии есть и менее рискованные способы рыночной игры. Если мы увидим проблемы с чистым выигрышем энергии от остаточной нефти (смотрите эту дискуссию), то высокие цены явно приведут к срочному переключению наших легковых и грузовых автомашин на природный газ. Это элементарная вещь: при таком переключении произойдет резкий скачок коммерческой активности крупных, безопасных, высокодоходных компаний газораспределения по отношению к объему. Речь идет о наших любимых акциях компаний газоснабжения общего пользования и нефтепроводов.

Мое замечание: С 2010 года, несмотря на все нефтяные взлеты и падения, портфель ценных бумаг у Брюса превосходит показатели отличников из S&P 500. Мало кто из менеджеров паевых инвестиционных фондов может сказать то же самое.

Хотя в этом году Брюс добился исключительных успехов, многие люди не станут считать его менеджером до тех пор, пока его доходы последних пяти лет снова не покажут хорошие результаты. Это ошибка. Через четыре года его пятилетняя выручка может быть отличной, но все это благодаря созреванию тех факторов, которые эту выручку обеспечили.

Если инвестиционный горизонт у вас составляет пять лет, и вы согласны с анализом Брюса, то инвестировать надо тогда, когда показатели будут достаточно хороши, а вы будете уверены, что это не какая-то там кратковременная случайная удача. Но при этом вкладывать следует до того, как дадут результат благоприятные возможности.

Один год хороших показателей это достаточное основание для инвестиций? Сам по себе нет. Но если до этого 15 лет показатели были выше рыночных, мне кажется, что да.

Обо мне

Я управляющий портфельными активами, работаю в паевом инвестиционном фонде, которому оказывает консультационные услуги Marketocracy Capital Management. Прежде чем полагаться на мнения, высказанные в этой статье, вам следует понять, что Marketocracy, ее филиалы, клиенты и я материально заинтересованы в этих акциях, и можем удерживать или продавать их вопреки этим мнениям, когда, на наш взгляд, меняются условия на рынке.

Кен Кэм (Ken Kam)
Forbes, США