Власти научились спускаться постепенно

В 1988 году экономист Пол Кругман, лауреат Нобелевской премии, написал, что "вполне вероятно", что мир вскоре откажется от свободно плавающих курсов. Вместо этого правительства будут использовать систему "широкие целевые диапазоны", не допуская, чтобы валюты слишком сильно поднимались или опускались ниже фиксированного курса.

Он ошибся, но один из вариантов такого будущего можно наблюдать в Китае. Каждое утро ЦБ устанавливает "фиксированный" курс юаня. Китайская валюта может изменяться на 2% каждый день. Этот диапазон уже, чем ожидал Кругман, а его средняя точка каждое утро движется ступенями. Тем не менее, данный подход настолько похож, что экономисты из Гамбургского университета назвали это ступенчатой "системой движущихся диапазонов Кругмана".

В последнее время эти ступени были крутыми. С середины апреля юань упал по отношению к доллару примерно на 10%; к утренней фиксации снижение замедлилось (но не остановилось). Во время движения вниз валюта преодолела психологически важные отметки. В августе юань превысил 6.8 по отношению к доллару, что близко к уровню, к которому он был привязан после глобального финансового кризиса 2008-09 гг. 26 сентября центральный банк установил фиксированный курс выше семи юаней за доллар впервые с начала пандемии.

Причина падения очевидна. Федеральная резервная система США агрессивно повышает процентные ставки, чтобы остановить инфляцию. ЦБ Китая мог бы одновременно повысить процентные ставки для стабилизации юаня. Но ужесточение монетарной политики противоречило бы потребностям ослабленной экономики страны, которую тормозит спад цен на недвижимость и жесткие меры борьбы с Covid.

Тем не менее, непонятно, где находится нижняя граница и насколько уверенным будет спуск. Некоторые аналитики опасаются повторения 2015 года, когда неудачная девальвация юаня спровоцировала отток капитала, что еще больше подорвало валюту. Однако повтор этого маловероятен. Сейчас юань не переоценен. Его целевая зона управляется намного эффективнее, а контроль за движением капитала гораздо выше. В прошлом Китай поддерживал привязку к доллару, поскольку опасался, что существенное падение спровоцирует скачок курса валюты. Сейчас вероятность падения юаня по отношению к доллару, гораздо ниже. Поэтому Китай не будет сильно стараться помешать этому.

Невозможная троица

Оценивая решения Китая в отношении валюты, экономисты иногда ссылаются на "невозможную троицу". Страна может хотеть стабильный курс, независимую монетарную политику и свободные потоки капитала, но она может обеспечить только два из этих условий. Богатые страны, как правило, делают однозначный выбор. Как отметил Джошуа Айзенман из Университета Южной Калифорнии, в развивающихся странах ситуация более неопределенная. Многие заняли смешанные позиции, не обеспечивая ни одну из целей в полном объеме и не отказываясь полностью ни от одной из них. Вводя, например, ограниченный контроль за капиталом, они могут обеспечить некоторую стабильность внутреннего курса, при этом не отказываясь полностью от независимой монетарной политики.

Китай больше других поддерживал стабильность валютного курса. Курс юаня был менее волатильным, чем индийская рупия, не говоря уже о южноафриканском ранде или бразильском реале. Однако Пекин также ужесточил контроль за движением капитала, особенно с 2015 года. Это может быть неэффективно и неудобно. Однако "невозможная троица" не запрещает это.

Китай также может быть спокоен в отношении фундаментальных экономических показателей. Несмотря на изоляцию от рыночных сил, юань имеет разумную стоимость. По данным Института международных финансов, это примерно на 10% ниже его справедливой стоимости с поправкой на инфляцию. В этом году он остается стабильным по отношению к более широкой корзине валют. Если будут применяться только фундаментальные показатели, он не должен резко упасть.

К сожалению, финансовые рынки не учитывают такие расчеты.

"Немногие обращают внимание на фундаментальные показатели...в условиях турбулентности и потрясений", – заявил в 2016 году Чжоу Сяочуань, тогдашний глава центрального банка Китая.

Ожидания по поводу снижения курса юаня могут стать самосбывающимися, независимо от базового состояния экономики.

Пол Кругман показал, что целевые диапазоны, если они реалистичны, могут решить эту проблему, превратив спекулянтов в механизмы стабилизации. Когда валютный курс достигает нижней границы, его возможности для дальнейшего снижения ограничены. Зная это, спекулянты отодвинули бы его обратно на середину. Простая перспектива вмешательства властей может сделать фактические интервенции ненужными.

Это не сработало в Китае в 2015 году отчасти из-за того, как было обеспечено ступенчатое снижение. Предполагалось, что каждая утренняя корректировка отражает стоимость валюты в конце предыдущей торговой сессии. Поэтому в корректировку на следующее утро может быть заложено любое спекулятивное снижение во время торгов. В течение любого отдельного дня диапазон может ограничивать спекулянтов. Но спекулянты могли смещать этот диапазон изо дня в день.

Необходима фиксация

Чтобы восстановить стабильность и доверие, Китай продал в 2015-16 годах валютные резервы на сумму свыше $700 млрд и ужесточил контроль за движением капитала. Он ввел в утренний расчет курса загадочный "контрциклический фактор", призванный компенсировать любой спекулятивный импульс. Он также установил требования к резервам банков, что увеличило стоимость ставок против юаня. Это требование было отменено в 2020 году, и было восстановлено только в прошлом месяце.

Приняв эти меры, Китай теперь, похоже, более уверен в том, что юань может упасть по отношению к доллару без того, чтобы это падение стало самоусиливающимся. Поэтому сейчас юань, судя по всему, не так сильно привязан к американской валюте. Экономисты изучили, насколько точно юань имитирует движение доллара по отношению к другим валютам. В 2015 года он движение составляло один к одному. По словам Чэнь Чжана из Национального университета Сингапура и его коллег, в последние годы влияние доллара постоянно снижалось: было зафиксировано падение с единицы примерно до 0.3.

Китай может еще сильнее привязать юань к доллару в период серьезных финансовых потрясений. Но маловероятно, что он будет проводить значительные интервенции для защиты какой-то конкретной стоимости юаня по отношению к доллару. Политики страны не возражают, если юань будет неуклонно скатываться вниз по ступеням. Но только до тех пор, пока не начнется обвал.

Подготовлено Profinance.ru по материалам издания The Economist
07.10.22