Кыргызстану присвоены суверенные рейтинги "B+"; прогноз "Стабильный"
28-мар-2025

Обзор

- Кыргызская Республика (Кыргызстан) зарегистрировала быстрый экономический рост в 2022-2024 годах, в среднем 9% в год в реальном выражении. Внутренний спрос, стимулируемый благоприятными внешними факторами, поддерживал этот рост. Мы прогнозируем, что рост станет умеренным к 2026 году, но останется сильным.

- После введения санкций против России в 2022 году некоторые региональные коридоры поставок были перенаправлены через Киргизию, что принесло пользу местной экономике.

- Мы считаем, что платежный баланс страны уязвим, с повторяющимся дефицитом текущего счета, преобладанием товаров с низкой добавленной стоимостью в структуре экспорта, зависимостью от денежных переводов и необычно благоприятными условиями региональной торговли.

- Напротив, фискальное положение Кыргызстана сравнительно сильное: мы прогнозируем, что чистый государственный долг вырастет лишь незначительно до 32% ВВП к 2028 году по сравнению с 45% ВВП на конец 2019 года. Большая часть государственного долга берется за рубежом из официальных источников с длительными сроками погашения и выгодными процентными ставками.

- Мы присвоили Кыргызстану долгосрочный и краткосрочный суверенные кредитные рейтинги "B+/B". Прогноз - стабильный.

Рейтинг Действие

28 марта 2025 года S&P Global Ratings присвоило долгосрочные и краткосрочные суверенные кредитные рейтинги в иностранной и национальной валюте "B+/B" для Киргизской Республики (Кыргызстан). Прогноз - стабильный. Оценка перевода и конвертируемости (T&C) - "B+".

Перспективы

Стабильный прогноз отражает наши ожидания, что, несмотря на прогнозируемую умеренность, рост Кыргызстана будет сильным в течение следующих одного-двух лет, в то время как чистый государственный долг останется скромным в глобальном контексте. Этому противостоят уязвимости платежного баланса страны и риски, связанные с быстро меняющейся региональной и глобальной геополитической обстановкой, с неопределенным влиянием на торговлю, инвестиции и финансовые потоки.

Негативный сценарий

Мы могли бы понизить наши рейтинги по Кыргызстану, если бы условия внешней торговли оказались значительно менее благоприятными, что имело бы неблагоприятные последствия для роста страны, платежного баланса и фискального положения. Это могло бы произойти, например, в случае, если бы региональная торговля была перенаправлена ​​из Кыргызстана или если бы условия торговли ухудшились.

Учитывая, что за последние 20 лет страна пережила три революции, возможная внутренняя политическая нестабильность также представляет риск для рейтингов, особенно если будут неблагоприятные последствия для фискального и долгового управления. Однако это не наш базовый сценарий.

Позитивный сценарий

Мы могли бы повысить рейтинги, если бы уязвимость платежного баланса Кыргызстана уменьшилась, а доход на душу населения и экономическая диверсификация улучшились без существенного ослабления фискального положения страны.

Мы также могли бы повысить рейтинги, если бы институциональные механизмы Кыргызстана укрепились, что подтверждается более устойчивой системой сдержек и противовесов между органами власти, устоявшимися прецедентами упорядоченной передачи полномочий выборными органами и историей осмотрительного подхода к привлечению и управлению коммерческим долгом.

Обоснование

Институциональный и экономический профиль: имели место эпизоды внутренней политической нестабильности, а доход на душу населения был низким, но в последнее время наблюдался быстрый рост.

- Институциональные механизмы Кыргызстана остаются уязвимыми: за последние 20 лет страна пережила три революции, хотя в последнее время политическая стабильность, по-видимому, улучшилась.

- ВВП на душу населения в 2024 году составит 2400 долларов США, что останется скромным показателем в мировом контексте, поскольку экономика сосредоточена на нескольких секторах с относительно низкой добавленной стоимостью, включая торговлю, ремонт транспортных средств, легкую промышленность, горнодобывающую промышленность и сельское хозяйство.

- Тем не менее, в 2022–2024 годах рост был очень высоким, в среднем на уровне 9% в реальном выражении, чему способствовали условия региональной торговли, внутренний спрос и некоторые правительственные реформы.

Экономика Кыргызстана небольшая и, как страна, не имеющая выхода к морю, продолжает зависеть от экономических показателей соседних торговых партнеров. С населением в 7,3 миллиона человек по состоянию на 2024 год, мы оцениваем номинальный ВВП страны в 17,5 миллиардов долларов. Это вторая по величине страна в Содружестве Независимых Государств (СНГ) со вторым самым низким ВВП на душу населения (который, по нашим прогнозам, составит 2500 долларов в 2025 году), опережая только Таджикистан (1300 долларов). По состоянию на 2024 год наибольший вклад в ВВП вносили оптовая и розничная торговля, включая ремонт транспортных средств (18%); обрабатывающая промышленность (13%, включая производство одежды и переработку пищевых продуктов); сельское хозяйство (9%); и строительство (8%).

Экономика Кыргызстана быстро росла в 2022-2024 годах, при этом реальный ВВП рос на 9% три года подряд, согласно данным, опубликованным Национальным статистическим управлением. Это значительное ускорение по сравнению с допандемическим уровнем, когда средний рост составлял чуть более 4% в год в 2015-2019 годах.

По нашему мнению, недавнему экономическому подъему способствовали два фактора, но оценить их относительные масштабы по-прежнему сложно. Во-первых, начало российско-украинского конфликта в 2022 году привело к международным санкциям в отношении России, что нарушило цепочки поставок и привело к перенаправлению торговли с Россией через страны региона, включая Кыргызстан. Учитывая, что Кыргызстан, как и Россия, является частью таможенной зоны Евразийского экономического союза (ЕАЭС), торговая статистика не в полной мере отражает его экспорт в другие страны ЕАЭС, поскольку для товаров, пересекающих границу, не требуется обычных таможенных деклараций. Это усложняет задачу прямой оценки реэкспорта через Кыргызстан. Тем не менее, согласно статистике импортной торговли, в 2021-2024 годах импорт товаров в страну вырос более чем вдвое, с 5,2 млрд долларов США до 12,5 млрд долларов США, что почти полностью обусловлено импортом машин и транспортного оборудования, включая легковые автомобили. По странам на Китай приходится почти 60% этого подъема, а на европейские страны - 8%. Мы считаем, что большая часть этого дополнительного импорта имеет ограниченные связи с внутренней экономикой Кыргызстана и, по всей вероятности, реэкспортируется в Россию, а также в другие страны ЕАЭС. Тем не менее, это способствует развитию сектора логистических услуг в Кыргызстане, что способствовало подъему.

Мы также считаем, что Кыргызстан в определенной степени выиграл от влияния переселения некоторых граждан России, особенно тех, кто занят в секторах ИТ и профессиональных услуг. Аналогичный эффект наблюдался в регионе СНГ, особенно в Армении и Грузии, где также наблюдался ускоренный рост с 2022 года. Однако, в отличие от Армении и Грузии, влияние притока рабочей силы и финансового капитала было сдержанным по сравнению с эффектом более высоких объемов торговли, проходящей через Кыргызстан.

Параллельно и отчасти в связи с ростом реэкспорта внутренний спрос демонстрировал сильную динамику, при этом потребление росло в среднем на 15% в реальном выражении в течение 2021-2023 годов. Это поддерживалось усилиями властей по борьбе с теневой экономикой и улучшению сбора налогов, что, в свою очередь, позволило увеличить государственные расходы и располагаемые доходы. Добыча полезных ископаемых, в частности внутренняя добыча золота, исторически была важна для экономики Кыргызстана, особенно для экспорта, но ее значимость постепенно снижалась. В 2024 году на горнодобывающий сектор приходилось всего 2% номинального ВВП Кыргызстана, рассчитанного по экономической активности.

Мы не ожидаем, что рост последних лет будет устойчивым. Согласно нашему базовому прогнозу, мы прогнозируем, что рост постепенно замедлится до 4,5% к 2026 году. Однако рост может замедлиться более резко, например, если прежние торговые пути в Россию снова откроются, что снизит необходимость направлять товары через Кыргызстан. И наоборот, ужесточение санкций против России может помешать или лишить стимула кыргызские компании вести бизнес с российскими контрагентами. Несколько базирующихся в Кыргызстане компаний (включая небольшой отечественный банк Keremet) попали под санкции США в последние годы за предполагаемую помощь российским военным.

Долгосрочные перспективы роста Кыргызстана подкреплены благоприятной демографической ситуацией, учитывая рост населения, которое увеличивалось в среднем на 2% в год за последние 10 лет. Мы прогнозируем, что эти тенденции сохранятся. Рост населения и необходимость поиска работы побуждают кыргызских рабочих эмигрировать, в первую очередь в Россию. Следовательно, внутреннее потребление в Кыргызстане остается зависимым от потоков денежных переводов, которые в среднем составляют около 15% ВВП в год. Они, как правило, остаются устойчивыми и продолжают бесперебойный поток, даже во время пандемии и после начала российско-украинской войны, например.

Институциональные механизмы Кыргызстана являются слабым местом рейтинга. Внутриполитический ландшафт страны в целом более конкурентный, чем в большинстве стран Центральной Азии. После обретения независимости от Советского Союза в 1991 году Кыргызстан провел несколько выборов и передач власти. Страна также имеет историю революций, три из которых произошли за последние 20 лет - в 2005, 2010 и 2020 годах. Революции 2005 и 2020 годов произошли вскоре после парламентских выборов, когда вспыхнули протесты и оспорились результаты. По нашему мнению, риск проблем с политическими институтами затрудняет прогнозирование направления политики. Кроме того, ранее имели место публичные протесты из-за опасений по поводу экономического и политического влияния Китая на Кыргызстан, учитывая, что на Китай приходится значительная доля внешнего долга Кыргызстана и внутренних прямых иностранных инвестиций.

Действующий президент Садыр Жапаров пришел к власти в результате революции 2020 года и находится у власти с президентских выборов в январе 2021 года. Хотя политическая стабильность с тех пор несколько улучшилась, международные наблюдатели и неправительственные организации все чаще отмечают централизацию власти и растущее давление на независимые СМИ. Следующие президентские выборы должны состояться в 2027 году.

В марте 2025 года Кыргызстан подписал соглашение с соседним Таджикистаном, разрешив давние двусторонние пограничные споры. Разногласия между двумя странами длятся уже десятилетиями, время от времени вспыхивая вдоль границы, включая более серьезные боевые действия в 2021 и 2022 годах, которые привели к сотням жертв. По нашему мнению, недавнее соглашение должно привести к улучшению стабильности, безопасности и социальных условий в регионе. Планируется возобновить прямые коммерческие рейсы между столицами Бишкеком и Душанбе.

По нашему мнению, опубликованные экономические данные Кыргызстана страдают от недостатков. В частности, сообщаемый реальный рост ВВП за последние годы был пересчитан в сторону увеличения несколько раз, в то время как существуют существенные различия между счетами национального дохода, сообщаемыми ежеквартально и ежегодно. Экспорт в страны ЕАЭС не полностью отражается в торговой статистике, что приводит к очень большому "изменению запасов", зарегистрированному за 2022–2023 годы в разложении ВВП по расходам. Большие ошибки и пропуски (E&O) также характеризуют платежный баланс страны (в среднем 38% ВВП за 2022–2023 годы). Мы понимаем, что власти работают над этими недостатками.

Гибкость и профиль эффективности: Уязвимость платежного баланса частично компенсируется благоприятным фискальным положением и некоторой гибкостью денежно-кредитной политики.

- Положение платежного баланса Кыргызстана остается уязвимым, с сохраняющимся дефицитом текущего счета и значительной концентрацией международных резервов центрального банка в золоте, составляющей около 65% от общего объема резервов.

- Мы прогнозируем, что чистый государственный долг к 2028 году составит чуть более 30% ВВП, тогда как до пандемии он снизился с 45% ВВП.

- Национальный банк Киргизской Республики (НБКР) фактически сохраняет плавающий курс национальной валюты сома по отношению к доллару США.

Позиция платежного баланса Кыргызстана является кредитной слабостью. В стране зарегистрированы повторяющиеся дефициты текущего счета, которые в среднем составляли более 10% ВВП за пять лет до пандемии. Они были вызваны дефицитом торговли товарами в размере более 30% ВВП, а также дефицитом услуг и первичных доходов, компенсированным в среднем 27% ВВП профицита по счету вторичных доходов, отражающего денежные переводы, особенно из России.

Сообщаемый дефицит текущего счета резко увеличился с 2022 года, составив в среднем 40% ВВП за последние три года. Однако мы считаем, что общий дефицит переоценивает риски, поскольку значительная часть реэкспорта Кыргызстана в пределах ЕАЭС не отражается в торговой статистике, тогда как его импорт из-за пределов ЕАЭС (в основном из Китая) отражается. Это также видно по E&O Кыргызстана в платежном балансе, который в среднем имел положительный приток в размере 34% ВВП ежегодно в течение 2022-2024 годов и стал крупнейшей статьей финансирования текущего счета за этот период. С поправкой на чистый E&O дефицит текущего счета составил более скромные 6% ВВП, финансируемые в основном за счет чистого притока прямых иностранных инвестиций и профицита счета капитала, а также в более ограниченной степени за счет долга.

В наших прогнозах мы включаем эти торговые потоки непосредственно в экспорт, а не в чистые E&O, что приводит к среднему прогнозируемому дефициту текущего счета в размере 5,5% ВВП до 2028 года, что в целом соответствует фактическому дефициту 2022-2024 годов. Мы понимаем, что власти работают над укреплением внешней статистики, но сроки этого остаются неясными.

Рост реэкспорта и номинального ВВП заметно улучшил наблюдаемые показатели внешней задолженности Кыргызстана, включая чистые внешние обязательства (снижение до 64% ​​поступлений по текущему счету в 2024 году со 108% в 2021 году) и валовой внешний долг (до 52% с 77%). По нашему мнению, Кыргызстан может оказаться особенно уязвимым, если эти потоки изменятся в обратную сторону, либо из-за глобальных и региональных геополитических изменений, либо по экономическим причинам.

Страна остается уязвимой к неблагоприятным изменениям в торговле. Вклад золота в экономику в целом неуклонно снижался, но на него по-прежнему приходилось 40% зарегистрированного экспорта товаров Кыргызстана в 2023 году (без учета неучтенного роста реэкспорта). Эта подверженность еще больше усиливается за счет золотых резервов центрального банка, которые, по нашим оценкам, составляли 65% международных резервов НБКР на конец 2024 года. Мы ожидаем, что цены на золото постепенно снизятся (" Предположения о ценах на металлы S&P Global Ratings: сохранение устойчивости на протяжении первых волн тарифов ", опубликовано 5 марта 2025 года на RatingsDirect), что приведет к снижению международных резервов НБКР. Как и в случае с Узбекистаном и Таджикистаном, НБКР оставляет за собой право закупать в местной валюте все золото, произведенное внутри страны, что впоследствии стерилизует влияние этих операций. Мы отмечаем, что доступные для использования резервы покрыли всего два месяца основных платежей по текущему счету в 2024 году. Несмотря на корректировку с учетом недавнего резкого роста импорта, связанного в первую очередь с реэкспортом, а не с внутренним потреблением Кыргызстана, покрытие резервами было сильнее и оценивалось ближе к пяти месяцам.

Положительно то, что внешний долг Кыргызстана за пределами государственного сектора остается ограниченным, большая часть которого относится к торговому финансированию. Государственный долг полностью принадлежит официальным двусторонним и многосторонним кредиторам по льготным ставкам и с длительными сроками погашения. Это существенно ограничивает потенциал оттока капитала нерезидентов в неблагоприятном сценарии, смягчая внешние уязвимости. У правительства нет коммерческого внешнего долга.

Мы рассматриваем фискальное положение Кыргызстана как сравнительно сильное в контексте развивающегося рынка. В 2021–2022 годах суверенное государство имело сбалансированную бюджетную позицию общего правительства до профицита в среднем в 2% ВВП в 2023–2024 годах. Мы анализируем фискальные показатели Кыргызстана на консолидированной основе, учитывая государственный бюджет (который включает национальный бюджет и местные бюджеты), а также доходы и расходы фонда социального обеспечения. Мы прогнозируем, что дефицит бюджета будет постепенно возникать, сходясь к 2,5% ВВП к 2027 году, поскольку необычно быстрый темп роста доходов с 2022 года замедляется, в то время как расходы увеличиваются как на запланированные инфраструктурные проекты, так и на текущие расходы в преддверии президентских выборов 2027 года.

В этом году Кыргызстан намерен впервые в своей истории выйти на международные рынки облигаций. Правительство планирует выпуск еврооблигаций в рамках долговой программы, допускающей потолок выпуска в размере 1,7 млрд долларов США в совокупности (10% от ВВП 2024 года), что позволит финансировать проекты в энергетическом секторе, в частности, строительство малых и средних гидроэлектростанций. Мы предполагаем выпуск коммерческих облигаций в размере 500 млн долларов США в 2025 году, а затем еще 500 млн долларов США в 2026 году. Окончательный размер и сроки будут зависеть от преобладающих рыночных условий. Таджикистан выпустил свои первые 10-летние еврооблигации на сумму 500 млн долларов США в 2017 году для финансирования проекта Рогунской ГЭС.

В соответствии с нашими бюджетными прогнозами мы ожидаем, что чистый государственный долг Кыргызстана немного увеличится, до 32% ВВП к 2028 году с предполагаемых 31% на конец 2024 года. Чистый государственный долг значительно снизился с 2019 года (когда он составлял 45% ВВП): Номинальный рост был сильным, в то время как Кыргызстан также демонстрировал фискальный профицит. Власти планируют и дальше развивать внутренние рынки капитала в местной валюте за счет выпуска суверенных облигаций, номинированных в сомах. Мы по-прежнему ожидаем, что внешний долг будет составлять подавляющее большинство государственного долга в перспективном горизонте. Учитывая запланированный выпуск еврооблигаций, мы прогнозируем, что государственные процентные платежи немного превысят 5,0% от государственных доходов в среднем до 2028 года по сравнению с 3,0%-3,5% в последние годы.

По состоянию на конец 2024 года общий государственный долг Кыргызстана составил 37% ВВП; 25% ВВП долга было внешним. Крупнейшими внешними кредиторами Кыргызстана являются Эксимбанк Китая (36% внешнего государственного долга), Азиатский банк развития (16%), Всемирный банк (16%), МВФ (8%), Евразийский банк развития (6%).

Мы считаем, что НБКР сохраняет ползучую динамику обменного курса сома по отношению к доллару США, несмотря на то, что обменный курс объявлен официально плавающим. Сом медленно обесценивается, и мы ожидаем, что это продолжится в течение нашего прогнозного горизонта. Хотя центральный банк время от времени вмешивается в работу валютных рынков, мы не ожидаем продолжения систематического вмешательства, направленного на влияние на обменный курс, помимо сглаживания краткосрочных колебаний, учитывая ограниченность доступных валютных резервов. Долларизация депозитов и кредитов резидентов значительно снизилась, до менее 20% в настоящее время для кредитов и около 35% для депозитов с пикового значения 2015 года, превышающего 50%. Однако внутренние рынки капитала остаются узкими, что подавляет эффективность денежно-кредитной политики, которая нацелена на инфляцию в диапазоне 5%-7%.

Банковский сектор Кыргызстана остается сравнительно небольшим - с общими активами около 50% ВВП и внутренним кредитом на уровне 25% ВВП - и в основном финансируется за счет внутренних депозитов при очень ограниченном внешнем долге. Быстрый рост кредитования, обусловленный избыточным капиталом и ликвидностью в 2022–2024 годах, может привести к накоплению рисков качества активов. В 2024 году банковский сектор Кыргызстана испытал умеренное ухудшение качества активов, о чем свидетельствует увеличение коэффициента неработающих кредитов до примерно 11,5%, который, как мы ожидаем, останется в целом стабильным, поскольку большая часть быстро расширяющегося розничного портфеля начнет выдерживать испытания. Мы считаем, что умеренный рост необеспеченных потребительских кредитов поддержит профили рисков банков, поскольку чрезмерное накопление задолженности домохозяйств может повысить стоимость кредитования во время спада в кредитном цикле. Мы также отмечаем все еще сравнительно высокие уровни капитализации банковского сектора Кыргызстана, при этом зарегистрированный нормативный коэффициент капитала для сектора составил 22% по состоянию на середину 2024 года, что существенно выше требуемого минимума в 12%.

Банковский регулятор в Кыргызстане принял меры по усилению надзора и повышению прозрачности, хотя недостатки в управлении и пробелы в регулировании сохраняются. В январе 2025 года США ввели санкции против "Керемета", небольшого отечественного банка из Кыргызстана, в связи с сообщениями о содействии транзакциям с участием военно-промышленной базы России. Это не оказало выраженного более широкого влияния на внутренний финансовый сектор Кыргызстана, но мы считаем, что риск санкций для сектора остается повышенным.