Прогноз по рейтингу АО "UZAUTO MOTORS" пересмотрен на "Развивающийся" в связи с ожидаемым рефинансированием структуры капитала; рейтинг подтвержден на уровне "B+/B"

S&P Global Ratings ожидает, что узбекистанский автопроизводитель АО "UZAUTO MOTORS" (UZAUTO MOTORS) сохранит высокие операционные показатели в ближайшие два года благодаря устойчивому спросу на автомобили марки Chevrolet, что будет способствовать укреплению кредитных показателей, при этом отношение "денежный поток от операционной деятельности до изменений оборотного капитала (funds from operations - FFO) / долг" будет c запасом превышать 45%.

В то же время мы отмечаем повышенный риск рефинансирования в потенциально нестабильных рыночных условиях, поскольку приоритетные необеспеченные еврооблигации компании на сумму 300 млн долл. США подлежат погашению в мае 2026 г., и UZAUTO MOTORS планирует рефинансировать облигации не ранее, чем через шесть месяцев.

Кроме того, мы ожидаем, что свободный денежный поток от операционной деятельности (free operating cash flow, FOCF) будет оставаться волатильным, при этом денежные потери составили, по оценкам, около 150 млн долл. в 2024 г., а FOCF ожидается положительным в 2025 г. и составит около 180 млн долл.

В связи с этим мы пересмотрели наш прогноз по рейтингу UZAUTO MOTORS с "Позитивного" на "Развивающийся" и подтвердили долгосрочный кредитный рейтинг эмитента и рейтинг выпуска на уровне "B+" и краткосрочный кредитный рейтинг эмитента на уровне "В".

"Развивающийся" прогноз указывает на то, что в ближайшие 12 месяцев мы можем подтвердить, понизить или повысить рейтинги UZAUTO MOTORS в зависимости от успешности и своевременности рефинансирования.

ФРАНКФУРТ (S&P Global Ratings), 17 апреля 2025 г. - Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.

Обязательство по погашению еврооблигаций на сумму 300 млн долл. США станет текущим в мае 2025 г., что повышает риск рефинансирования. Структура капитала UZAUTO MOTORS включает приоритетные необеспеченные еврооблигации на сумму 300 млн долл. США со сроком погашения 4 мая 2026 г.; необеспеченное финансирование в размере 48 млн долл. США от Экспортно-кредитного агентства со сроком погашения в 2031 г.; синдицированный необеспеченный срочный кредит объемом 100 млн долл. США, который погашается выплатами в размере 50 млн долл. США в 2025 г. и 30 млн долл. США в 2026 г.

Компания UZAUTO MOTORS намерена решить вопрос предстоящего рефинансирования еврооблигаций в ближайшие шесть-девять месяцев. По нашему мнению, это может привести к тому, что рефинансирование будет осуществлено близко к сроку погашения, что повышает риск рефинансирования, особенно в текущих рыночных условиях. Мы ожидаем, что в течение 12 месяцев, начиная с 1 января 2025 г., у компании будет достаточно ресурсов для покрытия ее потребностей в денежных средствах, включая 148 млн долл. США в виде денежных средств без ограничений на использование и их эквивалентов, а также около 400 млн долл. США в виде денежных средств от операционной деятельности. Эта сумма сопоставима с основными потребностями компании в ликвидности в размере 56 млн долл. на амортизацию долга и 85 млн долл. на выплаты дивидендов. Однако с мая 2025 г., когда облигации на 300 млн долл. станут текущими обязательствами, мы ожидаем, что отношение источников ликвидности к потребностям в ней снизится до около 1,0х. Это не обеспечивает достаточной "подушки безопасности", если условия рефинансирования будут оставаться сложными в течение продолжительного периода. Как мы понимаем, компания может сократить дивидендные выплаты и отложить часть своих капитальных расходов для покрытия потенциальных потребностей в ликвидности. Мы считаем, что отношения компании как с узбекистанскими, так и с иностранными банками являются прочными.

Увеличение масштабов, улучшение продуктовой линейки и повышение локализации производства укрепят кредитные показатели UZAUTO MOTORS в 2025-2026 гг. Мы ожидаем, что в ближайшие два года компания сохранит отношение "FFO/долг" на уровне выше 45% благодаря улучшению операционных показателей. К концу 2024 г. компания расширила свои производственные мощности с 360 тыс. ед. в 2022 г. до 450 тыс. автомобилей. Мы отмечаем, что дополнительные мощности создают возможности для будущего роста благодаря устойчивому спросу на автомобили марки Chevrolet в Узбекистане. Мы считаем, что умеренный рост выручки и стабильно растущая маржа в расчете на одно транспортное средство помогут компании сохранить скорректированную S&P Global Ratings рентабельность по EBITDA на уровне около 10% в 2025–2026 гг., что соответствует уровню 2024 г. После запуска двух новых моделей в 2023 г. - Chevrolet Tracker и Onix - UZAUTO MOTORS прекратила производство старых, менее прибыльных моделей, что положительно повлияло на маржу на единицу проданных автомобилей. По нашим оценкам, скорректированный S&P Global Ratings показатель EBITDA за 2024 г. должен быть примерно на 100 млн долл. выше, чем мы предполагали в нашем предыдущем базовом сценарии, благодаря большему вкладу более прибыльных моделей и меньшим затратам на логистику, также обусловленным большим количеством компонентов, закупаемых локально.

Мы ожидаем, что UZAUTO MOTORS сохранит прочные позиции на рынке с долей более 70%. Доля рынка UZAUTO MOTORS в 2024 г. составила 88%, на внутреннем рынке было реализовано около 353 тыс. автомобилей. Основные конкуренты UZAUTO MOTORS - ADM Jizzakh и BYD Узбекистан - продали около 30 тыс. и 17 тыс. автомобилей соответственно. Мы считаем, что холдинговая компания АО "Узавтосаноат" продолжит играть квазигосударственную роль в автомобильной промышленности Узбекистана и определять политику, которая позволит создать дополнительную конкуренцию, одновременно защищая рыночные позиции UZAUTO MOTORS. После рекордного объема импорта электромобилей в 2024 г. (около 25 тыс. единиц) Узбекистан с 1 мая 2025 г. повысил утилизационный сбор за электромобили в четыре раза. Мы отмечаем, что совместное предприятие "Узавтосаноат" и BYD (BYD Узбекистан) начало локальное производство гибридных автомобилей в июне 2024 г. Холдинговая компания намерена развивать национальную автомобильную промышленность, создав около 1 млн рабочих мест к 2030 г. Хотя мы считаем, что доля рынка UZAUTO MOTORS может сократиться из-за появления новых конкурентов, рост населения и повышение уровня автомобилизации (числа автомобилей в расчете на одного человека) должны предоставить компании достаточно возможностей для достижения стабильных или умеренно растущих объемов продаж. В прошлом году Узбекистан обогнал Бразилию и занял второе место по объему продаж автомобилей Chevrolet. Мы полагаем, что General Motors продолжит сотрудничество с UZAUTO MOTORS после 2027 г.

Колебания оборотного капитала и волатильность FOCF ограничивают наш рейтинг UZAUTO MOTORS. Потенциал конвертации денежных средств компании улучшился благодаря резкому росту выручки и прибыли за последние несколько лет, однако показатель FOCF по-прежнему подвержен рискам непредвиденных и значительных колебаний оборотного капитала. По нашим оценкам, отток денежных средств, связанный с оборотным капиталом, в размере около 470 млн долл. США в 2024 г. приведет к отрицательному FOCF объемом около 150 млн долл. после денежных потерь на сумму 324 млн долл. в 2023 г., в основном на фоне расширения предложений по рассрочке платежей и сокращения предоплат со стороны клиентов. Обычно компания принимает решение об установлении условий предоплаты для своих клиентов, а также о масштабах предлагаемых продаж в рассрочку в тесном сотрудничестве с правительством. Внезапные изменения этих положений и условий могут привести к волатильности оборотного капитала. Мы ожидаем, что компания будет генерировать положительный FOCF в размере не менее 100 млн долл. США в год в течение 2025–2026 гг.

"Развивающийся" прогноз указывает на то, что мы можем подтвердить, понизить или повысить рейтинги компании UZAUTO MOTORS в зависимости от успешного и своевременного рефинансирования ее еврооблигаций. Изменение рейтинга также будет зависеть от способности компании поддерживать стабильную прибыльность и управлять оборотным капиталом для ограничения волатильности FOCF.

Мы можем понизить рейтинг UZAUTO MOTORS в случае, если:

- Компания не сможет своевременно рефинансировать свои еврооблигации со сроком погашения в мае 2026 г., что приведет к существенному ухудшению ее показателей ликвидности.
- Мы будем наблюдать продолжительное и существенное сокращение денежных средств компании, вызванное устойчиво более высокими требованиями к оборотному капиталу, чем мы предусматривали в нашем базовом сценарии.
- Спрос непредвиденно снизится, и долговая нагрузка значительно возрастет на уровне UZAUTO MOTORS или холдинга, в результате чего отношение "FFO/долг" будет ниже 30%, для консолидированной группы. Однако такое развитие событий маловероятно.

Мы можем повысить рейтинг UZAUTO MOTORS в ближайшие 12 месяцев, если:

- Компания своевременно рефинансирует свои еврооблигации и обеспечит устойчивые показатели ликвидности даже в периоды значительных колебаний оборотного капитала.
- Спрос на модели Chevrolet останется устойчивым, несмотря на растущую конкуренцию в стране, что будет способствовать стабильному или умеренному росту объемов.
- Отношение "FFO / долг" будет выше 45% на постоянной основе.
- FOCF без учета колебаний оборотного капитала, связанных с изменением условий оплаты для клиентов, будет стабильно выше 100 млн долл., и компания будет демонстрировать хорошее управление оборотным капиталом.

Чтобы предпринять позитивное рейтинговое действие, мы должны будем убедиться в том, что кредитоспособность материнской компании "Узавтосаноат" меняется в соответствии с показателями UZAUTO MOTORS. Мы ожидаем, что группа будет своевременно публиковать годовые отчеты в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО).